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编译：白丁，极客Web3

交易所是加密市场中的核心，它通过用户间的交易行为来支撑市场运转。任何交易所的首要目标，都是实现高效（低交易成本和低滑点）、快速和安全的交易撮合。基于该目标，DEX在CEX的基础上做出了很多创新，例如消除信任假设，避免中介和中心化控制，让用户保留资金的控制权，允许社区积极参与产品更新迭代事宜的讨论和治理等。

然而，回顾DeFi的发展史我们可以看到，DEX虽然具备若干优势，但往往要以较高的延迟和较低的流动性作为代价，这主要是由于区块链的的吞吐量和延迟限制。

（主要公链的交易延迟数据）

根据Chainspect和一些区块链浏览器的数据，现在DEX的现货交易量已经占到加密市场总交易量15%-20%，反观永续合约交易只占5%。

其实在DEX上发展永续合约业务并不容易，因为CEX的永续合约交易有几大优势：

1. 产品体验更佳

2. 做市商的高效控制提供了更精细的价差

3. 更好的流动性（尤其是主流资产，以及新项目方的最终目的都是上线大CEX）

4. 多种功能的一站式组合（现货交易、衍生品、OTC等各种场景能直接进行嵌套组合）

CEX的集中化和垄断已经成了用户无法忽视的问题，尤其FTX的倒闭进一步加剧了集中化趋势，如今的CEX领域几乎完全被几家巨头主导，这种集中化给加密生态带来了系统性风险。而通过增加DEX使用率，增大市场份额，可以有效降低此类风险，从而促进整个加密生态系统的可持续发展。

（DEX衍生品交易量占比）

以太坊二Layer2和多链生态的兴起，为流动性来源和UX提供了创新，这为DEX的发展创造了极佳条件，而目前正是永续合约DEX发展的良好时机。本文将对永续合约DEX的现状进行深入探讨，并对一些DEX的设计理念进行介绍。

永续合约在加密生态中的PMF：成为投机和对冲的重要工具

永续合约允许交易者无限期持有头寸，这与传统金融（TradFi）市场多年来的场外期货交易非常相似。不同的是，永续合约通过引入资金费率概念，将期货这种在传统金融中仅面对认证投资者的交易方式普及开来，使更多散户也能参与其中，同时也构造了“欠阻尼效应”，一定程度防止多空结构过度失衡。

（资金费率制可以防止合约价格与现货价格偏离过大，费率往往由市场中的多空力量对比来决定。多头占优时，看多合约价格会上涨，略高于现货价格，此时资金费率为正，多头需支付一定费用给空头，这样一来人们做多的意愿会被适度减弱，防止看涨合约价格过度上涨）

当前永续合约市场的月交易量已超过1200亿美元，如此的市场规模得益于交易所提供了良好的用户体验，而订单簿机制促进了交易效率，以及垂直整合清算系统使清算快速且安全地完成。

（垂直整合清算系统指由单一实体或平台全面控制和管理清算的全过程，不依赖外部的清算机构或第三方服务。与之相对的是分离清算系统，即交易所与清算所相互独立，彼此分离，分别承担不同的职能。垂直整合清算系统更具效率，分离清算系统则更注重透明和监管）

此外，像Ethena这样利用永续合约作为底层机制的项目，为永续合约带来了除投机以外的多元化用途。一般而言，永续合约相比传统期货合约有四个优势：

1. 交易者在每次合约到期时省去了展期费用及其他相关成本

在传统的期货交易中，合约到期时交易者如果想继续持有头寸，需要先平掉当前合约，然后再买入一个新的合约进行续期，这叫做“展期”，即把一个旧合约换成新的。展期过程中，交易者需要支付相关费用、承担买卖价差以及其他成本。而永续合约由于没有到期日，不需要展期，从而避免了额外的费用。

2. 避免让远期合约更昂贵

在传统期货市场中，远期合约的价格（到期时间较远的期货合约）通常高于近期合约（到期时间较近的期货合约），这种现象称为“正向市场结构”。当投资者展期时，通常需要以更高的价格买入新合约，从而增加持有头寸的成本。永续合约通过资金费率机制避免了这点。

举例来说，假设某商品的3月期的期货价格为100美元，而6月期的期货价格为105美元。如果你持有3月期合约，并在到期时换到6月期合约，你需要以105美元的价格买入，增加了5美元的持仓成本。永续合约由于没有到期日，你可以一直持有原始头寸，无需支付更高的价格。

3. 金费率制提供了持续的实时盈亏，简化了合约持有者和清算系统的后台处理流程

永续合约使用资金费率制平衡多空双方的头寸，且结算周期短（业内标准为8小时，币安、Bybit等均遵循该标准），每个周期结算后会自动从合约持有者账户中扣除或增加资金，给持有者提供实时盈亏。同时，这种实时结算能反映每个交易者的合约盈亏情况。相比于传统期货的每日结算和逐日盯市，永续合约的实时结算更加高效，简化了合约持有者的资金管理和清算系统的后台处理工作。

4. 永续合约提供了更平滑的价格发现过程，避免了价格粒度过于粗糙导致的剧烈震荡

价格发现是指市场参与者之间通过各种机制对资产定价的过程。如前文所言，资金费率在反映市场供需情况的同时，可以持续调整合约价格使其紧密跟随现货，确保价格变化的连续和稳定。同时因为结算周期短，价格发现过程更加平滑，相比于传统期货的日结算或月结算，避免了因展期或交割发生的价格震荡。

（永续合约DEX市场份额）

自从BitMEX交易所于2016年首次引入永续合约以来，永续合约DEX开始迅速发展，如今市场上支持永续合约的DEX已超过100家。早期永续合约DEX规模很小，2017年时，dYdX在以太坊生态上线，并在相当长的时间内主导了永续合约市场，因此去中心化的永续合约交易也主要集中在以太坊上，且当时合约交易量很低。而如今，我们在各个链上都能看到活跃的永续合约DEX，合约交易已成为加密生态系统不可或缺的一部分。

多项研究表明，随着永续合约交易规模的增长，在现货市场不活跃时，永续合约市场已经开始具备价格发现的功能。DEX上的永续合约交易量，也从2021年7月的10亿美元，增长到了2024 年7月的1200亿美元，年复合增长率约为393%。

然而，永续合约DEX因为区块链的性能限制而面临瓶颈，若要推动永续合约市场进一步发展，必须解决链上的低流动性和高延迟这两个核心问题。高流动性可以降低滑点，使交易过程更顺畅，降低用户的损失；低延迟可以使做市商报出更紧凑的价格，使交易快速执行，提升市场的流畅性。

永续合约DEX的定价模式

在永续合约DEX中，定价机制是确保市场价格准确反映供需动态的关键。不同的永续合约DEX采用了多种不同的定价机制，以平衡流动性、降低波动性。下面我们将对几个主要的模式进行科普：

预言机模式

预言机模式指永续合约DEX从交易量较大的头部交易所中获取价格数据，并基于该数据提供服务。尽管这种方法存在价格操纵的风险，但它能够使DEX的定价成本降低。比如去中心化永续合约交易所GMX。

通过使用Chainlink预言机来获取价格数据，GMX确保了价格的准确性和完整性，为价格接受者（小机构和个人）创造了友好的交易环境，同时为价格制定者（大机构和做市商）提供了丰厚的奖励。然而，这类使用预言机模式完成定价的交易所，普遍面临一个问题，就是它们极度依赖头部交易所的价格数据源，只能作为价格接受者，无法主动进行价格发现。

虚拟自动做市商vAMM

虚拟自动做市商（vAMM）模型受到Uniswap的AMM模型启发，但二者的区别在于，AMM模型通过实际的资金池以及相应的汇率来提供流动性和定价，而vAMM的资金池是虚拟的，并不真正存有资产，它只是通过数学模型来模拟交易对的买卖行为，进而实现定价。

vAMM模型可以支持永续合约交易，而无需投入大量资金，也不必与现货相关联，目前，vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永续合约DEX采用。尽管vAMMs存在高滑点和无常损失的问题，但因为其透明性和去中心化的特点，仍然是一套优秀的链上定价机制。

（不同永续合约DEX的产品模式分类）

链下订单簿结合链上结算

为了克服链上订单匹配的性能限制，一些DEX采用了链下订单簿和链上结算混合的模式。在这种模式下，交易的匹配过程在链下完成，而交易结算和资产保管仍然在链上。这样一来，用户的资产始终处在自己控制下，也就是所谓的“自托管（self-custodial）”。同时，由于交易匹配在链下进行，MEV等风险大大降低。这种设计既保留了去中心化金融的安全性和透明性，又解决了MEV等问题，为用户提供了更安全可靠的交易环境。

一些知名的项目，如dYdX v3、Aevo和Paradex等，都采用了这种混合模式。这种方式在提高效率的同时也保证了安全性，与Rollup的理念有相通之处。

全链订单簿

全链订单簿，即将所有与交易订单相关的数据和操作完全放在链上发布和处理，是维护交易完整性的传统方案中最优的。全链订单簿几乎是最安全的方案，但其缺点也十分明显，明显受到区块链的延迟和吞吐量限制。

另外，全链订单簿模式还面临着“前置交易”和“市场操纵”等风险。前置交易指有人提交订单时，其他用户（通常是MEV Searcher）通过监控待处理的交易，抢跑在目标交易执行前，从而获得利润。这种情况在全链订单簿模式中较为常见，因为所有订单数据都公开记录在链上，任何人都可以查看并制定MEV策略。同时，在全链订单簿模式下，由于所有订单都是透明的，某些参与者可能利用这一点，通过大额订单等方式来影响市场价格，从而获得不正当的利益。

尽管全链订单簿有以上问题，但其在去中心化和安全性方面仍具有可观的叙事吸引力，像Solana和Monad等公链正在努力改进基础设施，为实现全链订单簿做准备。一些项目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等， 也在不断扩展着全链订单簿模式的范畴，它们或是在现有公链上进行创新，或是打造一条自己的应用链，用来开发高性能的全链订单簿系统。

DEX的流动性获取和UX改进

流动性是每个交易所赖以生存的根本，但如何获取初始流动性，对于交易所来说是个棘手的问题。在DeFi的发展历程中，新兴的DEX一般通过激励措施和市场力量来获得流动性。激励措施往往指流动性挖矿，而所谓的市场力量，就是为交易者提供不同市场间套利的机会。但随着DEX越来越多，单个DEX市占率越来越少，很难吸引足够多的交易者来达到流动性的“critical mass”。

这里的Critical mass即“有效规模”，指某种事物达到足够的规模后，便突破能够维持事物发展的最低成本，以获得长期的最大利润。超过或未达有效规模，产品都无法达到利润最大化，好的产品必须要在有效规模下长期运转。如下图，横轴为产品规模，纵轴为总成本。

（Critical mass有效规模示意图）

而在DEX中，critical mass指交易量和流动性阈值，只有达到此类阈值，才能提供稳定的交易环境，从而吸引更多的用户。在永续合约DEX中，流动性由LPs自发提供，所以达到critical mass的一个常见方法，是设置带有经济激励的LP池。在这种模式下，LPs将他们的资产存入一个池子并获得一定激励，用来支持DEX上的交易。

很多传统的DEX为了吸引LP，提供了很高的年化收益率（APY）或空投活动，但这种方法有一个弊端，即为了满足高APY和空投收益，DEX必须将Token中很大一部分用作LP挖矿奖励，而这样的经济模型是无法长久的，会陷入LP挖矿“挖提卖”的恶性飞轮，DEX也可能很快崩盘，无法持续运行下去。

针对DEX初始流动性获取这个难题，最近有两种新的思路出现：社区支持的活跃流动性金库和跨链流动性获取。

Arbitrum上的永续合约DEX——Hyperliquid是使用社区支持的活跃流动性金库的典型案例。HLP 金库是Hyperliquid的核心产品之一 ，利用社区用户的资金为Hyperliquid提供流动性。HLP金库通过整合Hyperliquid以及其他交易所的数据来计算公允价格，并在多种资产间执行有利可图的流动性策略。通过这些操作产生的收益和损失（P&L），将根据社区参与者在金库中的份额进行分配。

（Hyperliquid产品界面）

跨链流动性调配则由Orderly Network和LogX Network等提出。这些项目允许在任意链上创建一个前端用于永续合约交易，并实现所有市场间的流动性杠杆化。所谓“市场间流动性杠杆化”，指横跨多个市场或公链来整合和利用流动性资源，这种方法使交易平台能够在不同的市场或公链上获取流动性。

通过结合链上原生流动性、跨链聚合流动性，以及创建离散资产市场中性（DAMN，指整合多种彼此独立的资产，构建一个对市场行情不敏感的投资组合，对冲市场波动对投资组合的影响）的AMM 池，LogX能够在市场剧烈波动期间维持流动性。这些池子使用USDT、USDC和 wUSDM等稳定资产，借助预言机实现永续合约交易。目前这些基础设施也为开发各种应用程序提供了可能。

（LogX Network跨链流动性调配）

在如今的DEX领域，用户体验UX方面的竞争愈演愈烈。在DEX刚刚兴起时，用户界面的简单改进就能显著提升UX，而随着用户界面逐渐趋同，DEX开始通过引入诸如免gas交易、会话密钥和社交登录等功能，来进行UX竞争。

实际上，CEX通常在生态系统中有更深的集成，不仅提供核心的交易服务，还充当用户入口和跨链桥，而DEX通常局限在单一的生态内。而今跨链DEX正在打破这一局限，比如DEX聚合器可以将多个DEX的流动性和价格信息整合到一个界面中，帮助用户找到最优的交易对和滑点，可将其理解为交易路由器。

很多DEX聚合器，如Vooi.io等 ，正在开发智能路由系统，将多个DEX和跨链桥的功能整合在一起，提供简洁友好的交易体验。此类DEX聚合器能够在多条链上找到最有效的交易路径，让交易过程更简单成本更低。最重要的是，用户只需通过一个简单界面就能管理复杂的交易路径，

另外，Telegram交易机器人也在不断优化UX。此类机器人可提供实时的交易提醒、执行交易和管理投资组合等功能，且可以便捷地在Telegram聊天界面中直接完成。这种深度集成增强了交易的便捷性和参与度，让交易者更容易获取信息并抓住市场机会。当然，Telegram机器人也存在重大风险：用户需要将私钥提供给机器人，可能面临安全风险。

永续合约DEX中的创新金融产品

市场上的众多永续合约DEX一直在不断推出新型金融产品，或者优化现有产品的交易机制简化交易流程，以更好地满足交易者日益变化的需求。下面让我们简单对此类产品进行简单介绍。

方差永续合约

方差是常见的统计学指标，旨在反应一组数据的离散程度。顾名思义，方差永续合约的交易内容不再是标的资产价格，而是该资产的波动率。

举个例子，假设你认为BTC价格会剧烈波动，但不确定变动方向，此时可以买入BTC的方差永续合约，对“BTC价格在一段时间内会剧烈波动”这一事件进行下注，无论之后BTC上涨还是下跌，抑或是震荡行情，你都会获利。

除此之外，方差永续合约还有对冲风险的作用，如上述例子中，一旦BTC剧烈下跌，由于你持有方差永续合约，合约收益会抵消掉一部分损失。

去中心化永续合约交易所Opyn正利用现有市场资源，开发新颖的方差永续合约产品，这些合约不仅能够模拟复杂的策略、对冲风险，还能提升资本效率。

Opyn的永续合约产品包括Stable Perps (0-perps)、Uniswap LP Perps (0.5-perps)、Normal Perps (1-perps) 和 Squared Perps (2-perps，也称为 Squeeth)四种。每种合约产品都有其特定的用途：

Stable Perps为交易策略提供了稳固的基础；Uniswap LP Perps则可以在不直接提供流动性的情况下，反映LP的收益表现；Normal Perps则是最普通的合约类型；而Squared Perps可通过二次敞口放大收益潜力。

这些永续合约可以组合成更复杂的策略。例如，“螃蟹策略”：通过做空2-perps的同时做多1-perps，可在稳定市场中赚取资金费率，同时保持一个平衡的方向性敞口。再如，“禅牛策略”：结合做空2-perps、做多1-perps和做空0-perps，可在稳定市场中保持多头敞口的同时赚取资金费率收益。

（去中心化永续合约交易所Opyn）

Pre-Launch合约

Pre-Launch 永续合约让交易者能够在Token正式上线前就其未来价格进行投机，可理解为IPO OTC的链上版本，让投资者可以根据预期的市场价值提前建仓。像Aevo、Helix和Hyperliquid 等多个永续合约DEX已经开创了Pre-Launch的新模式。Pre-Launch合约的主要优势在于，能够提供在其他渠道无法获得的独家资产，吸引并留住用户。

RWA资产永续合约

RWA资产永续合约可能会成为现实资产上链的主要方式。相比于直接将RWA资产现货代币化，以永续合约的形式上链更加简单，只需具备流动性和价格预言机即可。而且，即使链上不存在现货市场，也可以构建一个流动性良好的永续合约市场，因为永续合约交易能够脱离现货独立运转。

永续合约交易是RWA资产迈向现货代币化的第一步，一旦通过永续合约市场积累足够的关注度和流动性，就可以进一步推进现货代币化。将现货和永续合约结合应用于RWA，可以为预测市场情绪、事件驱动交易，以及执行跨资产套利策略提供新途径。目前，Ostium Labs和Sphinx Protocol等公司正在RWA合约领域逐渐崭露头角。

ETP Perpetuals

ETP会跟踪一些基础资产或指数的表现，其价值通常基于标的资产的表现，如股票、债券、大宗商品、货币或其他资产组合。常见的ETP包括：

ETF：追踪特定指数或行业的表现。

ETN：与债券类似，但其收益与标的指数或资产的表现挂钩。

ETC：专注于大宗商品市场，跟踪商品价格。

ETP永续合约也可以用来创建持有到期期货合约的ETP，例如ETF—— USO （西德克萨斯中质原油WTI的期货） 和ETN——VXX （标普500指数波动率指数VIX的期货）。因为无需展期操作，ETP永续合约可以降低交易费用，并降低净资产值（NAV）的贬值风险。对于那些需要长期经济敞口保护但不需要实物交割的公司来说，永续合约可以显著降低运营成本。

此外，对于那些投机或对冲外币风险受限的情况，通常会涉及30天或90天的远期合约。这类合约既不标准化，又需在场外交易，风险性很高。然而，这种情况可以通过以美元结算的永续合约来替代，简化操作并降低相关风险。

预测市场Prediction markets

预测市场是一个名词，是金融市场的一个分支，参与者可以在预测市场中对未来事件的结果进行交易和下注，例如选举结果、体育比赛胜负、经济指标的变化等。

永续合约DEX可以通过提供灵活且持续的交易机制，彻底改变预测市场，尤其是在选举或非定期天气预报这类不规则事件中。与依赖真实事件或预言机的传统预测市场不同，永续合约允许基于市场自身不断更新的数据创建预测市场。

这带来了显著优势：数据的持续更新能够在长期预测市场中生成多个子市场，例如在大选期间，子市场可以围绕某个候选人在特定辩论后的支持率变化进行交易。而由于子市场的存在，用户不必等待长期事件的最终结果就能参与交易，而是可以基于市场的短期波动进行买卖操作，如某个新闻事件的影响、某一时刻的数据发布等。这为用户提供了短期交易机会，并带来即时的交易满足感。

永续合约的持续实时结算保证了市场活动的稳定性，增强了流动性并提升了用户参与度。此外，由社区控制的永续合约市场通过声誉和代币奖励机制来激励参与，为去中心化预测市场奠定了基础，这种设计让市场的创建更加民主化，并为各种预测场景提供了可扩展的解决方案。

永续合约DEX的未来展望

随着加密金融体系的发展，永续合约DEX的设计也在不断优化，未来的重点可能不仅是复制CEX的功能，而是更好地发挥去中心化的独特优势——透明性、可组合性和用户赋权，从而设计一些全新的功能。理想的永续合约DEX设计，需要在效率和安全性之间找到微妙的平衡。

此外，永续合约DEX也越来越重视社区和开发者的参与，并通过各种机制增加用户的归属感和忠诚度。像使用Hyperliquid机器人进行做市等社区主导的措施，能让更多用户能够公平地参与到交易活动中，真正落实去中心化交易的普惠性。

为了推动加密货币的大规模普及，打造类似iOS那样集成且用户体验极佳的平台至关重要。为此，需要开发更直观的用户界面，并确保整个使用流程的流畅。此外，像Hyperliquid、LogX 和dYdX等永续合约DEX，其覆盖的市场不止金融，还包括选举、体育等各个领域，为大众参与加密交易提供了新的途径。

（Roadmap of LogX Network）

过去十年，DeFi的发展主要集中在DEX、借贷和稳定币领域，而接下来的十年，DeFi可能会与新闻、政治、体育等多个领域交叉融合，有望成为被广泛使用的工具，进一步推动加密货币的mass adoption。

来源：区块链骑士

通证化国债市场已经达到了20亿美元的市值，仅仅用了151天。大量机构的投资是这一显著增长的根本原因，其中最大的参与者非贝莱德莫属。

不过，随着贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）的推出，这一切正在发生变化。目前，BUIDL的市值已经达到了5.03亿美元，几乎碾压了其他通证化国库领域的投资机构。

在四个月的时间里，BUIDL的市值增长到约5.03亿美元，成为通证化国债领域最大的单一基金。

该基金的成功不仅给投资者带来了一定程度的信心，也吸引了更多投资者对通证国债的兴趣。

此外，其他知名基金的增长并不令人印象深刻。例如Franklin Templeton的OnChain美国政府货币基金FOBXX，以及Ondo Finance的美元收益率基金USDY。

这些公司的收入也有所增长，但基数较低，分别为4.25亿美元和3.64亿美元。

机构资金价值的上升不仅推动了市值的增长，还为通证化国债带来了巨大的可信度。

现在，投资者更愿意涉足这一创新金融产品，让传统的政府证券世界从区块链技术带来的好处中获益。

通证化国债通过将美国国债资产数字化，在以太坊和Solana等公共区块链上提供无缝交易。

这一技术突破简化了美国国债的交易，并向包括外国人在内的更多投资者开放了美国国债市场。它将证券转化为数字通证，降低了市场准入门槛。

通证化带来的最大好处之一是流动性。对于想要赎回资金的投资者来说，通证化的证券和资产是全天候的，这与传统市场完全相反。

人们还可以通过使用智能合约将他们的通证兑换为稳定币，轻松获得现金，而无需经过传统金融市场的漫长等待。

通证化国库领域的人分析师预测了一个相对乐观的前景。由于对该资产类别感兴趣的DeFi项目和DAO数量持续上升，到年底市场规模可能会略高于30亿美元。

尤其是部分公司发现通证化国债非常适合纳入其投资组合，因为这将使它们获得稳定和无风险的收益。

但是，市场也必须面对不利因素。例如宏观经济因素、投资者的负面情绪等。如果利率上升幅度过大，这种通证化资产的诱惑力就很容易消失。此外还有监管障碍问题，传统金融与区块链技术的融合在很大程度上仍是未知领域。

作者：孟岩 来源：X，@myanTokenGeek

当前的 Web3 行业和 crypto 市场的状态，一言以蔽之，就是币价还行，但行业深熊。这种局面以前在这个行业里没有出现过。之前从来都是量价齐涨或者量价齐跌，现在这种量价严重背离的局面是 crypto 市场出现十多年以来第一次。

情况虽然看上去比较诡异，但其实原因并不复杂，还是流动性不足。很多人都在问，为啥币价和总市值看上去还行，但行业这么萧条呢？其实这个问题问反了。不要忘记，目前美国联邦基金利率仍处于历史高位，宏观流动性处于紧缩周期，在这个周期，股市、币市本来就应该是熊市。所以真正奇怪的是，为啥行业深熊的时候币价还行？

1. 结构性的巨变

事出反常必有妖。在币价与行业背离的表象之下，是底层市场结构的巨变。很少有人意识到，crypto 市场在今年年初发生了一次根本性的、结构性的变革。比特币 ETF 的通过，标志着在原本自由流动的 crypto 市场之外，出现了一个流动性几乎完全独立的数字货币市场：美股市场。这实际上是 crypto 发展历史上的分水岭事件，当前币价与行业的背离，就是在这种新的市场结构下出现的新现象。

因为出现了两个市场，因此出现了两种看似相互矛盾的景象。“还行”的币价，是在美股市场上创造的。而“不行”的行业，是在 crypto 市场上发生的。

从去年下半年以来的比特币上涨，主要是 ETF 带动。而进入 ETF 的资金，基本留在了华尔街手里，并没有进入自由 crypto 市场，更没有滋养到创新的 crypto 项目。相反，crypto 市场仍然在高利率和 AI 压迫导致的资金荒中。缺乏外部流动性的注入，就必然会导致行业内卷。现在在 crypto 行业中出现的种种窘迫景象，都是资金荒的体现。

真正牛市只有等到流动性走向宽松的时候才会到来。反过来，当流动性宽松的时候，资金会重新大量注入 crypto 市场，牛市也必将到来。

越来越多的信号表明，美联储的降息周期只有数月之遥了。联邦利率目前处于历史高位，乐观的估计，这次降息周期持续时间可能会比较长，为行业发展提供一个较长时间的恒纪元。悲观的估计，降息一段时间之后，通胀飙升，美联储会被迫再次升息，确认乱纪元。我个人对未来持审慎乐观态度，但即便是乱纪元，2025 年大概率会是一个好年份。

长期来说，两个市场之间会有一场大战，但也只是一决雌雄而已，两者会长期共存。

2. 四个有大机会的赛道

现在很多人都在猜下一轮牛市里会迸发出哪些主题。我在这里也给出自己的一些看法及原因，不构成投资建议，不对结果负责。

BTCFi

为啥 BTCFi 会是下一轮最值得期待的赛道之一？

首先，BTC 是唯一在下一个周期能够横跨美股和 crypto 两个市场的共识资产，ETH 暂时还不行，其他的更得排在后面。唯有 BTC 有可能把两个市场的共识和流动性联通起来。

其次，BTC 规模很大，非常大。BTCFi 只要在下个周期动员 5% 的 BTC 资产，再叠加一些衍生品，规模就有可能达到千亿级别。

第三，长期阻碍 BTCFi 发展的基础设施问题已经基本解决，无论是闪电网络、侧链、BTC L2，还是通过跨链桥把 BTC 桥接到 EVM 链上，无论是多签钱包还是 BTC Script 智能合约，现在的技术水平与上一轮时已经不可同日而语。现在在 BTCFi 里，基本上只有想不到，没有做不到。

第四，BTC 社群的心态变化。BTC hodlers 与 ETH fans 是两类截然不同的群体，成长路径、观念和心态存在很大差异。过去 BTCFi 发展不起来，很大程度上是因为 BTC hodlers 们根本对此没有兴趣。但是随着去年铭文生态的爆发，BTC 社群发生了两个变化，一是一批经过 DeFi 洗礼的活跃分子加入到 BTC 社群中，二是原本非常保守的 BTC hodlers 当中，也有一小部分人开始改变心态，愿意积极参与 BTCFi 的建设。

除了以上这四点比较容易看懂的理由之外，我看好 BTCFi 还有一个深层理由。在这个行业有年头的人都还记得，在 2018 年以前，BTC 流动性和活性非常足。但是随着 2017-18 年 ICO 泡沫的惨痛崩盘，特别是稳定币的崛起，BTC 基本退守数字黄金定位，活性大大下降，以至于很多人认为 BTCFi 可能是个伪命题。但熟悉世界货币金融史的人都知道，这其实是一个历史上人类曾经面对过并且完美解决过的问题。

在长达几百年的金本位时期，黄金作为本位货币，也同样面临类似的矛盾。核心问题在于，一方面黄金之所以可信，是因为它保值、抗通胀，这是它成为本位货币的共识基础。但也正因为这个共识基础，大众倾向于将黄金库藏储备。而货币是要流通的，不流动的货币不是好货币。也就是说，黄金作为货币的价值储备的特性与其交易中介的特性之间发生了矛盾。怎么办？

1717 年 9 月，牛顿作为英国皇家铸币厂厂长，提出将黄金与英镑挂钩。这其实是牛顿在数学和物理学之外另外一个彪炳史册的巨大贡献，那些经济盲们认识不到，诬蔑牛顿后半生碌碌无为，实在可笑。牛顿实际上为黄金创建了一个弹性储备，一方面满足人们将裸体黄金妥善保存的愿望，另一方面以活性十足的英镑作为代金券，并逐渐形成了双层货币创造体系，既满足安全性，又满足流动性，驱动经济和贸易高速运转。在这段人类经济史的黄金岁月中，黄金很少以裸体形式直接出现在经济活动中，但经济活动中处处离不开黄金。

我认为 BTCFi 目前正处在这样一个历史转折点上。本轮 BTCFi 如果能获得良好的发育，那么将能成为整个 crypto 经济的定海神针，在解决本身安全存储的前提下，以“代金券”的形态，积极而活跃地参与 crypto 经济，有力且持续地推动 crypto 经济的成长。这就是我看好 BTCFi 的根本原因。

Meme

了解我的人都知道，我并不是 memecoin 的拥趸，这是我个人的价值观决定的。但即使如此，我仍然要将 meme 列入我最看好的四个赛道之一。

这并不是因为现在 meme 几乎成了熊市当中唯一还在不断制造故事的赛道，而是因为 meme 的底层逻辑在 crypto 世界的道德困境中体现出越来越强的优势。

Meme 币有两个优势。第一个优势很容易想到，就是进入成本低。第二个优势则相对深刻一些，就是 meme 币把公平透明放在了价值承诺之前。

Meme 跟所谓的价值币相比最大的不同之处是什么？就在于价值币首先承诺价值，而 meme 币首先承诺公平和透明。我并不是说 meme 币真的很公平，实际上背后也有很多猫腻，但是相比较而言，meme 币信息不对称的情况普遍比价值币要好一些。

价值和公平哪一个更难？王阳明说，去山中贼易，去心中贼难。给一个资产做价值，相对比较容易，而公平地分配价值，则要难得多。价值币是先为其易，后为其难。由于这个行业的监管机制没有建立起来，所以对每一个价值币团队来说，一旦价值涌现，团队就会面临着机会主义的诱惑，这才是真正的考验和挑战，能够过这一关的，凤毛麟角。一旦一个价值币的团队背弃了承诺，那么这个币就会变得既不公平，也没有价值。相反，一个 meme 币，可以没有价值，完全表现为一个博彩游戏，但一上来就通过一些规则，把信息对称搞得相对到位。在这个基础之上，甚至有可能通过二次开发，为 meme 币赋予价值，这就是先为其难，后为其易，比给一个垃圾价值币重塑公平要容易得多。

请不要误会，我是坚决主张 crypto 要走向价值创造的，我自己努力做好价值币。但我也必须承认，青睐 meme 币，对很多人来说是理性的选择。

因此，我认为在下一周期中，虽然作为个体押中一个 meme 币的概率仍然很低，但 meme 币作为一个整体板块会继续火爆。而且，我认为 meme 板块会出现一些价值二创的行为，也就是有些第三方团队围绕已经存在的 meme 币开发应用，从而为 meme 币注入价值。

稳定币支付

区块链除了炒币没有应用？很多人都这么认为，其实大错特错。区块链上目前最大宗的应用是支付，而支付赛道里成长最快的是稳定币支付。

严格来说，我把稳定币支付放在四个赛道之一，是在作弊。因为稳定币支付的爆发，不是将来时，不是一个猜测，不需要冒险做任何判断，而是已经确立的趋势。

之前在 crypto 行业内，稳定币作为投资和激励的主要代币资产，已经被广泛使用。而最近新出现的趋势，是稳定币在跨境贸易当中的逐步渗透。尤其是最近这一两年，大量的中小跨境贸易商已经开始在其供应链内成规模使用稳定币进行 B2B 的结算。在这个领域，区块链支付即结算、分钟级清结算、交易记录终生可查等优势体现得淋漓尽致，只要用熟，就欲罢不能，完全不需要花时间去说服。

目前唯一的障碍是监管。

在 crypto 圈内普遍存在一种误解，即认为主要国家必将长期压制和打击稳定币支付。作为 ERC-3525 数字票证标准的设计团队，我们近两年来跟多个国家的央行、跨国金融组织都有深度交流与合作，我可以告诉大家，情况完全不是这样。从国际清算行到世界银行，从东南亚、非洲一些国家的央行到一些跨境业务巨大的国际性商业银行，他们对于稳定币的优势已经充分认知，绝大多数都知道这是个不可阻挡的趋势，因此正在采取积极的姿态去学习和接纳。

这一轮，不是狼来了，不是叶公好龙，是以比较成熟的理论思考和一定的实践为基础的。他们现在面对的主要问题是，在总体接纳稳定币支付作为一种合法的支付手段的同时，如何实施反洗钱、反恐融资等任何法治国家和负责任的金融机构都应该履行的管控义务。目前我们接触到的这个领域里的重大研究，有很大一部分围绕这个问题展开。一旦这个问题取得突破，稳定币支付将如开闸之洪水，席卷整个金融行业。

稳定币支付一定是 RWA 当中最先成功的板块。很多人认为下一波段中 RWA 会爆火，我认为总体上火候还不到，只有稳定币支付作为 RWA 的先锋板块获得大发展，其他 RWA 资产才能陆续起势，这还要至少再等一个周期。不过，RWA 赛道总体上行的趋势是没有问题的，耐心资本应该会逐步开始对 RWA 布局了。

Web3 社交

下一波段中将有 Web3 社交赛道的龙头出现，这是我最大胆的一个预测。这个话题炒了很久，每次尝试都不成功，为什么我认为突破点就在近期呢？主要是因为出现了新的思路和解决方案，代表案例就是 Solana Blink 和 TON。

首先要理解一点，所谓 Web3，就是价值互联网，所谓 Web3 社交网络，其实就是可以进行价值操作的社交网络。换句话说，Web3 社交相比较于 Web2 社交，主要是个增量，而不是推倒重来。从功能上来说，Web2 社交网络已经在内容上做得很好，Web3 社交网络没有必要另起炉灶。你重新做一个社交平台，把 99% 的资源都用来重复 Web2 社交网络已经做得炉火纯青的东西，还要说服用户放弃多年积累的社交资产，把全套社交关系和数据资产全部转移到新平台去，这不但非常难，而且非常笨。为什么不给现有的 Web2 社交网络增加一个价值层，允许大家在已有的社交网络里进行支付、交易等价值操作呢？

这个思路如此简单、自然，但是整个 Web3 社交赛道的创业者，竟然几年时间都想不到。好在随着 TON 和 Solana Blink 的出现，这层窗户纸终于被捅破了。TON 和 Solana Blink 有什么共同特点？就是在已经建成的 Web2 CBD 黄金地段的社交网络上加盖价值层，而不是跑到荒郊野地去重新盖楼，指望大家为了那么意识形态和价值主张集体搬家。换句话说，让 Web3 跑起来找流量，而不是让流量跑起来找 Web3。很多人只见树木不见森林，只看现状不看趋势，整天执迷于分析数据，一会儿指责 TON 空有流量没有价值，一会儿嘲笑 Blink 雷声大雨点小。这些指责单看都没有问题，但是却昧于大势，看不到 Web3 社交网络建设思维范式转换的重大意义。我不是说 TON 和 Blink 一定会成功，更不是说它们就是最后的那个成功者。就像微信之前有米聊，抖音之前有 http://Musical.ly，功成不必在它们，但是它们打开了正确的方向，会吸引后面更优秀的创新者，这是最重要的。

社交一定是一切应用之王，在 Web2 时代如此，在 Web3 时代必将如此。Web3 社交不存在任何逻辑上的问题，以前之所以搞不成，就是思维方式不对。现在这个窗户纸捅破打开，必将迎来 Web3 社交支付和社交交易类产品的大发展，很大程度上决定未来十年 Web3 行业的基本格局，对此我有很强的信心。

作者：Shaun Maguire 编译：Block unicorn

48小时前，Telegram 的创始人帕维尔·杜罗夫在其私人飞机降落在巴黎附近时被捕。

杜罗夫出生于俄罗斯，其 Telegram 拥有近 10 亿活跃用户。俄罗斯政府要求将杜罗夫遣返回俄罗斯。然而，Telegram 有时被用于不良用途，比如恐怖分子的通讯和传播儿童色情内容（这是你能想象到的最糟糕的两件事）。

基于这些事实，你除了说杜罗夫是个恶棍之外还能得出什么结论呢？

但这是错误的。大多数人对这个故事的理解是颠倒的。杜罗夫实际上是一个英雄。

杜罗夫的第一家公司 VK 曾是俄罗斯最大的社交网络。杜罗夫在大约 21 岁时创办了它，当时他还只是个孩子。由于杜罗夫拒绝与俄罗斯政府合作，该公司被俄罗斯政府没收。

这段经历对杜罗夫来说是一次重大转变，他在离开 VK 后创建了 Telegram。他设计 Telegram 时，从各个方面考虑，以确保避免与独裁政府合作。他希望创建一个能够跨越国界和独裁政权，帮助公民彼此沟通的平台。

不知何故，全球范围内的人们现在对杜罗夫的看法却趋向于最坏的假设。“这款应用曾被用于做坏事，而且他是俄罗斯人，所以他一定是坏人！”但他们忘记了，Telegram 在过去十年的许多民主抗议活动中发挥了重要作用。许多人将 2020 年的白俄罗斯抗议活动称为“Telegram 革命”。以下是 2020年《美联社》的一些标题和摘录。

现在让我们更深入地探讨一下。帕维尔·杜罗夫于 2021 年成为了法国公民。他是如何获得这本护照的呢？这在法国是罕见的成就，而这个护照是由马克龙亲自提供的。我们并不知道马克龙为何会授予他这个护照，但也许这是因为 Telegram 在帮助组织俄罗斯代理国的抗议活动中发挥了作用？

不知为何，过去 48 小时（X 之外）西方的叙述一直是假定杜罗夫有罪而不是无罪的。法国政府刚刚对他提出了 12 项指控，其中大部分涉及可怕的罪行，例如“涉及拥有未成年人色情图像”。你可能会问自己，“我知道 Telegram 被用来发送这样的信息，那他怎么可能是无辜的呢？”

你忽略了一点，杜罗夫成年后一直是专制政府的敌人。许多西方政府正在迅速走向专制，因此杜罗夫现在也是他们的敌人。

同时你也忽略了俄罗斯的引渡请求，即通过提出这一请求，俄罗斯可以获得三项好处：

1. 他们让西方敌人蒙羞，并揭露了他们所基于的自由主义价值观的衰败。

2. 他们使杜罗夫名誉受损——因为是他们的敌人之一。

3. 如果他被引渡到俄罗斯，那么他们就会对他施加影响，或许最终能够获得他们一直想要的后门。

我不太了解法国的体制，不知道马克龙总统有多大的影响力，但从外表来看，他给我的印象一直是一个心系正义的人。我希望他能找到一种干预的办法。

这些针对杜罗夫的指控可以针对任何社交媒体平台。我无法向你们强调接下来的几天有多么重要。西方的自由价值观正受到前所未有的攻击，而这种情况很少有人真正理解。

“如果言论自由被剥夺，那么我们就会变得沉默寡言，就像被牵到屠宰场的羔羊一样。”——乔治·华盛顿  

隔夜BTC在昨日触及65k后连续回落，目前已经回撤至63k下方。现在市场没有什么情绪。BTC涨涨跌跌，山寨跌跌跌跌。最大的山寨币、公链的领军者以太坊（ETH），以BTC计价，不断走低。ETH/BTC已经彻底失守0.5关键心理关口，来到了0.4一线。这不禁让许多ETH的重仓者心里破防，甚至前段时间创始人Vitalik Buterin忙着风花雪月的照片都被社区给揪了出来，斥他不务正业。

ETH的韭菜们骂得有理。毕竟，Vitalik谈小女朋友的开销，以太坊基金会每年大把烧钱发高薪的支出，那都是来自于二级市场上抛售ETH。换句话说，都是ETH的韭菜们买的单。

当年发币募资，以太坊基金会手握大量零成本的ETH。现在每年要向市场砸盘抛售1亿美刀，来维持它费用不菲的运作。从2013年项目启动算起，距今已有10年。

若以人类作比，以太坊十多岁了。而据[“8.25教链内参：以太坊基金会或将在8年后耗尽储备”]，基金会还能如此运作8年。18岁，刚好是一个人脱离父母、走向独立的年纪。

18岁之前的人，还是一个由监护人养活、受监护人呵护的孩子。18岁以后，他就要开始自力更生了。

从这个比喻来讲，现在在二级市场接盘以太坊基金会抛压，实质上为基金会的支出买单的韭菜们，就是以太坊现阶段的养父母和监护人。

父母骂孩子不求上进，不仅离学霸（BTC）越来越远，还眼瞅着有被其他后来居上的同学（比如SOL）超过的危险，这就完全是骂得既符合逻辑，也符合人伦。

比特币（BTC）就不同。这孩子自打离开生母中本聪的怀抱就一直自力更生。他不欠任何人的。任何人都没有资格指摘他。他就像孙悟空，生来要当齐天大圣，把旧秩序搅个天翻地覆。（多说一嘴，为啥中本聪是生母(实现者)，因为BTC的生父(授精者)是戴维和尼克·萨博——中本聪曾在2010年7月20日的帖子里说，Bitcoin是Wei Dai的b-money提案和Nick Szabo的Bitgold提案的一个实现）

青春期是人生中一个叛逆和困惑的时期。我们不知道以太坊18岁之后是否能飞黄腾达，还是继续啃老，这些问题都还远，还不到头疼的时候。但是现在摆在眼前的，是成长中的叛逆和不羁，带来的成绩节节倒退的问题。

上图是ETH/BTC自2016年来的走势图。大周期的楔形，令这种不上不下的心理困惑跃然纸上。曾经被寄予赶超第一名的厚望，现在却连防守住不后退、不下滑都似乎有些力不从心。

教链特意找出近几年来最重要的几次“大考”，即以太坊主网的关键升级：2021年8月5日的伦敦升级（引入EIP-1559燃烧机制），2022年9月15日的巴黎升级（PoW转PoS），2023年4月12日的上海升级（开放PoS提币），2024年5月13日的坎昆升级（引入EIP-4844数据分片扩容）。

尤其是今年5月份的坎昆升级，数据分片上线，给予二层网络（L2）们更大力度的支持，也降低了一层主网的费用，减少了燃烧，扩大了通胀。坎昆升级之后，ETH/BTC直线下滑，飞流直下三千尺，眼瞅着就要成为向下突破大周期楔形的罪魁祸首。

随着近期市场活跃度低迷，以太坊一层主网的燃料费（gas fee）居然连日保持在1 gwei以下！这让经历过2021年牛市在这条“贵族链”上疯狂烧gas的人们一时间竟有些恍惚。

于是有网友危言耸听地说道：「以太坊正在走向灭亡，而 L2 则在其坟墓上跳舞。」

他的逻辑是：以太坊错误地选择了向二层（L2）扩容的路线，当把执行任务全部外包给二层后，一层主网就缺乏使用和燃烧，从而无法消耗PoS造成的通胀。L2们一路高歌猛进，不断在用户量和费用收入上创出新高。

同时，他补充道：大量彼此割裂的L2出现，让整个以太坊生态越来越碎片化——流量碎片化，流动性碎片化，用户碎片化，…… 几乎看不到任何现实的可能性，把这些碎片化的东西重新整合起来。

而且，他接着说：事实上，目前前十大L2都是中心化控制的。理论上他们随时都可以偷走用户的资产。而走向完全去中心化的路线图遥遥无期……

还有，他认为：由于L2们几乎都是VC资本（风险投资）驱动的，他们形成了一个强大的利益集团，会对以太坊形成巨大的影响力，使得几乎不可能再重新回归直接对一层扩容的老路，因为那将会直接摧毁L2们生存的空间和资本的价值。

最后，他总结：L2们正在高效地窃取以太坊的用户和费用收入。而且我们再也回不去了。最好的情况，L2会成为竞争者。最糟的情况，L2会成为吸血鬼攻击，慢慢地吸干以太坊的生命。当以太坊死亡的那一刻，L2们就会迁往其他的一层链继续吸血，或者直接摇身一变自己变成一层链。

无疑，上述逻辑推演和叙事是黑色的、忧郁的、悲观的。

他似乎忘记了，L2们仍然需要把交易打包后回写到以太坊。

从这个意义上，当以太坊发现旧的ETH 2.0扩容方案走不通，选择向L2扩容时，就已经悄然转换了以太坊的定位：从一个通用计算层，变成了一个安全存储空间提供层。

对于任何反对向二层扩容、坚持在一层扩容的人来说，可能他们是真的不理解，计算分片和并行化对于目前的人类科技能力而言是一个多么巨大的挑战，更何况，要在去中心化的架构下完成它。

正是由于深知这个难题近乎无解，教链早在2020年12月20日的文章《三个预言》中的第三个预言里，就明确预判，「关于ETH的扩容路线，2.0还是1.0+rollup。我认为，原eth2的愿景和路线很可能会失败，将被迫变更技术路线。而在明年这个眼前的阶段，二层rollup扩展会是更务实、更看好的路线。rollup里的optimistic和zk，看好前者（在当前可见的阶段）。」

2021年，两个optimistic rollup，一个Arbitrum，一个Optimism，先后上线。

2021年12月3日，以太坊创始人Vitalik Buterin发推，正式公布了以太坊后续发展的新路线图。这宣告了对旧2.0路线的彻底放弃，正式转向新的扩容方案。（参阅教链2021.12.4文章《大合并：以太坊的卫国战争！》）

在这个问题上，教链还是相信Vitalik及其领导的以太坊基金会的技术水平的。他们都搞不定的一层直接扩容，其他公链也断然不可能不付出额外代价予以实现。

只不过，从来没有哪个宣称一层高性能的公链、新公链，会告诉韭菜们，他们付出的额外代价是什么。

他们讳莫如深，三缄其口。

教链可以告诉你，不管这个代价的具体技术形式是什么，它们几乎无一例外都指向一点：更加中心化。

问题是，牺牲去中心化，向中心化妥协，是一个可以持续滑坡的谬误。

人们能接受三分的中心化，就能接受十分的中心化。

如果连中心化都能接受，那么为什么不用互联网系统？岂不是又快又好又便宜！

以太坊扩容之后的冷清，与其说是一种失败，倒不如说是一种成功。毕竟，扩容的目标就是扩大供给。根据市场经济基本原理，供大于求，那必然意味着价格的下跌。

唯一的问题不过是，以太坊的步子迈得有点儿大：

其一，PoW转PoS，扩大了增量ETH的供给。（虽然燃烧了存量，但教链分析过，二者不可抵消）

其二，向L2扩容，扩大的执行层的供给，L2层出不穷，用户量都不够分得了。

其三，数据分片扩容，扩大了一层区块空间的供给。

这三大步集中在2022-2024这几年上线，而且刚好叠加新一轮熊市周期，市场能消化得了么？

一切的问题，归根结底还是在于用户量和活跃度不足的问题。一切问题的解决，也要有赖于所有二层生态全部数倍、数十倍地繁荣起来，带来更大量的用户和活跃度。

人生的困局，要靠成长来解决。发展的问题，也还是得靠发展来解决。