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原文作者：Outerlands Capital

原文编译：深潮 TechFlow

治理代币是一个复杂且有争议的话题，在加密投资者中存在着各种不同的看法，从“新颖的创新”到“基本不必要”。我们更倾向于前者，并认为结构良好的治理代币可以为项目增加显著价值。

关键要点

• 在本文中，我们根据代币持有人权利的可靠性和对经济价值的控制力这两个方面，提出了治理代币评估的四象限框架。

• 我们在提出框架后，通过样例案例研究每个象限中的代币，最后为构建者和投资者提供关于如何构建和评估治理代币的建议。

引言

治理代币通常被定义为在某些项目参数上授予持有者投票权的代币，这些参数可能包括实施产品更新、费用/收入获取和业务发展决策等。虽然市场参与者通常将治理代币描述为一个独特的类别，但更准确地说，治理代币是任何代币都可能具有的一种特征或属性。从 Layer 1、DeFi、基础设施到游戏，每一个加密细分市场都有治理代币的例子。

在本文中，我们探讨治理代币的效用，以及它们在何种情况下能成功或失败地释放其底层项目的价值。我们首先介绍了治理代币在加密货币中扮演的角色，回应了常见的批评，并证明了它们存在的理由。这一初步分析揭示了治理代币所需的两个关键特征：对经济价值的控制和控制的可靠性。

我们从关键特征中推导出一个框架，并将其应用于案例研究，以说明符合和不符合我们标准的项目之间的区别。最后，我们总结了项目及其潜在投资者应如何考虑治理令牌的设计和估值。

治理代币应该存在吗？

图表 1 ：自 2023 年 11 月以来新上市的 Binance 代币表现。资料来源：@tradetheflow_，Outerlands Capital Research

一些市场参与者和建设者认为，治理代币没有存在的理由，或者至少在数量上应该比现在的代币少得多。新推出的风险投资支持代币表现相对较差，估值较高，在与大市值代币和 meme 币的竞争中举步维艰，这加剧了上述观点。

常见的批评包括：

• 协议在没有去中心化治理（甚至没有代币）的情况下运作得同样好，甚至更好，代币的存在只会拉低效率。

• 许多团队仅仅是为了尽早获利而推出代币，并没有真正的理由去创造效用。

• 治理代币提供的效用对于规模较小的投资者来说往往影响不大，他们缺乏足够的影响力来真正左右项目的战略方向。

值得注意的是，对治理代币提出广泛批评的并不总是一些有影响力的人。以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 和 Flashbots 战略的负责人 Hasu 等受人尊敬的人物都对治理代币的好处表示怀疑。

图表 2 ：Vitalik Buterin 对治理代币的评论

尽管在某些情况下上述说法是正确的，但我们认为所有这些说法都是不正确的。如果结构合理，使用治理代币的项目可以保留通常有利于初创企业的集中化方面，同时释放去中心化治理的额外价值。例如，团队可以保留对项目战略方向和产品开发的控制权，同时向治理代币持有者提供对其他重要参数（如协议收入分配或新升级的批准）的控制权。项目还可以战略性地利用空投和其他社区分发计划，让那些与协议长期利益一致的人获得代币。我们认为治理代币可以通过两个主要途径实现增值：

我们认为治理代币可以通过两个主要途径实现增值：

• 治理代币可以帮助应用程序管理其业务模式中固有的风险。重要的是，它们比无令牌治理系统更能做到这一点，因为它们提供了这样做的动力。举例来说，治理代币可以帮助减轻协议内集中攻击向量带来的漏洞。尽管像 Optimism 和 Arbitrum 这样的二层网络正在不断开发自己的技术，但它们已经在链上共同容纳了数十亿美元的 TVL。如果像 Offchain Labs（Arbitrum 的开发公司）这样的中心化方能够随心所欲地升级合约或修改系统参数，将会给网络带来巨大风险。也就是说，如果某些合约突然收到恶意代码升级，资金就可能被盗。不过，该技术仍在开发中，需要升级才能保持竞争力。通过将这些决策权下放给一个分散的治理流程，项目变得更具弹性，因为没有一个实体可以成为恶意行为者的目标。

• 治理代币可以有形经济价值的形式为其持有者提供效用。一个使用案例是 GMX，这是一个加密衍生品平台，它向购买和持有其代币的人支付一定比例的平台交易费。许多集中式交易所也为其代币持有者提供交易费折扣。代币也可以为其他项目提供类似的效用，以提供经济利益来换取发展资金或调整激励机制。

有许多治理代币至少满足上述一个标准，我们对未来会有更多这样的代币持乐观态度。

Outerlands Capital 的治理代币评估框架

我们从四个象限来看待治理代币。其中，

• Y 轴表示可靠性，即赋予代币持有者权利的强度。可靠性强的代币为持有者规定了明确的权利，这些权利不会轻易改变，从而使持有者更能确定他们对给定参数的控制。与此同时，可靠性弱的代币只在名义上赋予持有者投票权，持有者的权利是否会得到团队或协议的尊重存在很大的不确定性。Chris Dixon 在 Read Write Own 一书中也提出了类似观点，强调了协议做出强有力承诺的能力的重要性。

• X 轴表示控制力，定义为代币持有者拥有的经济价值或其他效用。控制力强的代币会给生态系统参与者（用户、投资者等）很多拥有代币的理由，而控制力弱的代币则几乎没有这样做的动力。

图表 3 ：代币治理的四个象限。资料来源：Outerlands Capital Research

具有较强可靠性的代币属性

下面是 Outerlands Capital 在具有强大可靠性的代币中寻找的属性：

• 符合项目模式核心精神的强有力的章程。

• 修改章程的门槛应高于其他治理投票（例如， 2/3 的绝大多数和 10% 的法定人数）。

• 一个全面的治理过程，包括：

• 每日业务功能（如拨款、工资等）应由团队直接控制或由特定小组委员会负责，以便比标准治理允许更快地做出决策。代币持有者应仍能了解这些功能并在需要时提出异议的选项。

• 关键决策（如重大技术部署、超过一定金额的财政投资或风险管理功能）应经过较长时间（1 周以上）的多阶段讨论。

• 根据紧迫性和重要性，为兼顾效率和民主的提案提供多条轨道：

• 一个易于代币持有者访问和互动的专用论坛和投票平台。

• 代币持有者可以将其治理权力委托给知识渊博/利益一致的方。

• 一个民主选举的紧急 DAO/安全委员会，以便在黑客攻击等关键事件发生时可以响应，DAO 应能够修改或移除该委员会。

• 重要决策的链上执行/强制实施（这样代币持有者不必信任团队来履行投票结果）。这必须经过严格审计并正确构造以避免治理攻击，链上执行应包括合理的时间锁定。

• 一个在现实世界中代表 DAO 的基金会或其他法律实体（对于完全匿名的团队可能不适用）。这限制了治理参与者的法律责任，并使其他人更容易与 DAO 开展业务（因为他们可以与更传统的公司结构互动）。

• 对承诺给予代币持有者的任何特定效用（如收入分配或定期回购）实施强有力的控制。理想情况下，这可以直接在协议层面或通过智能合约（最有力的承诺）来实现，但法律保护也是一种选择。

具有强控制能力的代币属性

广义上讲，具有强控制力的代币赋予持有者对重要经济参数的控制权。投资者要寻找的最明显的机制就是那些与传统股权类似的机制。一个向持有者分配收入（持有者对分配方式拥有管理权）或在公开市场回购代币的项目，很容易根据其现金流进行评估。随着基础业务的增长，代币也会分享其成功，这意味着投资代币是押注业务的一种简单方式。投资者可以使用传统的指标，如贴现现金流分析或基于收入/盈利倍数的相对估值。

然而，除了类股权价值捕获之外，还有几个重要的控制因素可能激励持有代币。这些包括：

• 其他形式的经济效用，包括协议费折扣或持有一定数量代币的用户的优先产品访问。

• 对技术升级和新协议版本部署的控制，这可能影响利益相关者的经济利益。

• 控制与代币经济相关的变化，包括通胀/通缩和分配，这可能会影响现有代币持有人的投票权。

• 对可能影响协议财务成功的业务发展决策施加影响，如团队工资、合作伙伴关系、激励计划、向交易所和做市商等第三方支付的费用等。

评估框架案例研究

以下案例研究展示了在治理可以增强和/或削弱项目基本价值的四个象限中的代币。

强控制力，强可靠性：dYdX

去中心化衍生品交易所 dYdX（代币：DYDX）是具有强控制力、强可靠性象限的一个例子。dYdX 成立于 2017 年，提供 66 个交易对的永久合约交易（截至 2024 年 6 月）。在 2023 年 11 月，dYdX 升级到其交易软件的v4版本，包括迁移到其自己的 Cosmos 应用链，并通过对治理过程、代币实用性以及收入归集方式的变更等，显著改进了代币经济模型。

今天，DYDX 代币提供了以下控制机制：

• DYDX 是应用链的质押代币，意味着质押者通过交易费用赚取收益，以补偿他们为网络提供的安全保障。正如大多数 PoS 区块链一样，DYDX 质押者根据其质押的代币数量比例获得费用，创建了收益与购买代币之间的线性关系。不想质押的代币持有者可以将其 DYDX 委托给他人，以换取所赚取收益的一小部分。在当前的活动水平下，该链为验证者生成的年化费用超过 4300 万美元⁹。

• DYDX 持有者有权提出和投票决定提案，直接影响 dYdX 链的发展方向。最近的提案包括新的永久合约市场的引入、交易激励计划、dYdX 基金会的资金以及技术升级。

通过上述升级，DYDX 代币为利益相关者提供了许多好处，包括通过治理访问和控制协议收入，以及对未来项目开发的显著影响力。

在可靠性方面，新代币在多方面对于项目也是至关重要的。除了技术之外，dYdX 团队将其从基于以太坊的 rollup 迁移到 Cosmos 的核心原因之一是其优越的去中心化，这由分布式的 PoS 验证者集实现的。这不仅降低了运行中心化排序器的监管风险，还使得通过协议直接分配收入给代币持有者成为可能（以质押收益的形式），这一强承诺将难以逆转，相比于由团队运行的收入分享系统更为坚定。上述第三点中的其他提案也同样适用，所有这些提案在成功投票后都在链上执行。

较弱的控制力，强可靠性：以太坊名称服务（ENS）

以太坊名称服务（ENS）是一个去中心化的加密钱包、网站和操作命名服务项目，是弱控制、强可靠性象限的一个例子。

表面上看，ENS 是加密领域中较为成功的项目之一，过去一年（截至 2024 年 5 月）其收入达到了 1657 万美元，使其跻身收入前 25 位的项目（由 Token Terminal 追踪）。尽管如此，ENS 代币的市值排名远在前 100 名之外（尽管仅有约 31.5% 的供应量在流通中 12）。这种结果主要归因于 DAO 在其章程中规定的使命，其中包括：

• 费用是防止大规模抢注域名和为 DAO 运作提供资金的激励机制。利润过剩不是优先事项。平均 ENS 域名每年续费 5 美元，远低于最受欢迎的 Web2 提供商收费的一半。ENS 可能将费用提高一倍，但需求的损失会很小。

• ENS 资金池积累的收入应用于 ENS 生态系统的发展并确保其长期可行性。任何超额收入应资助 Web3 生态系统中的其他公共物品。

这并不是对 ENS Labs（负责核心软件开发的非营利组织）在将章程交给 DAO 之前对其进行编纂的明确批评。它们具备强可靠性所需的几项特质，包括投票委托、链上执行和不同的提案轨迹。开曼群岛基金会在现实世界中代表 DAO，为参与者提供有限责任（解决了 OokiDAO 案件中提到的合法法律问题）。如果其他项目希望以非营利方式运行，ENS 是一个很好的榜样。

然而，其公共利益导向的理念限制了代币持有者对项目的潜在控制。由于 ENS 未来增加费用或分配收入的可能性低，代币对投资者没有广泛的吸引力，缺乏吸引人的上升故事。即使域名销售显著增加，代币持有者也不应期望获得这些费用的一部分。ENS 章程的结构使其难以成为激进投资者的目标。正因为如此，只有少数群体有兴趣购买治理代币，包括：

• 对 DAO 有强烈兴趣并愿意为其发展和成功做出贡献的个人。这些人也更有可能成为代表，而不是为自己积累大量的代币。

• 希望与 ENS 合作的项目，这些项目必须获得或被委托至少 10 万（当前价格约为 200 万美元）代币才能提出提案。

• 已经与 ENS 集成的项目，希望保持协议作为免费的公共基础设施。

尽管这些群体并非完全没有需求，但仅凭他们无法形成像 dYdX 那样强大的经济飞轮。

强控制力，弱可靠性：Hector Network

Hector Network 是强控制、弱可靠性象限的一个项目，它是 2021 年崛起的 Olympus DAO 的众多分叉之一，声称是 DeFi 的未来储备货币。

最初是 Fantom 区块链上的 Olympus DAO 的复制品，Hector 随着时间的推移演变为一个链上资产管理者。新的投资者可以通过再基机制将资金存入其资金池并获得新代币，而现有的质押者则保持当前的索取价值。团队随后可以利用资金池中的资金开发新项目并投资资产以获取回报。同时，代币持有者被授予对重要协议参数的控制权，包括资金池投资决策，这帮助其代币在我们的框架中的控制部分排名很高。

Hector Network 团队试图通过构建多个 DeFi 专注的产品为资金池带来价值。然而，由于执行不力和 2022 年市场的下跌，这些产品未能成功。社区成员对该团队的不满与日俱增，尽管路线图失败了，该团队却为自己支付了丰厚的薪水（据说 18 个月内支付了 5200 万美元）。

当代币持有者呼吁行使其对剩余资金池的治理权时，由于缺乏法律或智能合约对 HEC 持有者的保护，Hector Network 团队开始在项目 Discord 中审查个人并实施治理限制。当该团队最终被说服提议进行资金池清算时，只剩下约 1600 万美元，而 HEC 代币的价值已从历史高点下跌了 99% 。

为 HEC 持有人提供更有力的管理保护可能会将项目推向另一个方向。受传统股权投资工具的启发，实施保护措施本将是一个良好的开端。特定的赎回期（即合约每季度开放一周）、定期回报分配和/或基于智能合约的投资锁定，本可以让 HEC 代币持有者在下跌之前按面值退出投资。在 DAO 最终解散前的几个月，许多人就已经对此敲响了警钟，但由于其治理能力的可靠性较差，他们对此无能为力。

弱控制，弱可靠性：Aragon

在某些情况下，治理代币未能提供对底层项目的控制，且在保护其赋予的权利方面不可靠。一个相关的例子是 Aragon：一个为 DAO 提供法律、技术和金融基础设施以运行其操作的项目。包括 Lido、Decentraland 和 API 3 在内的几个主要加密项目都使用了其服务。

虽然团队早期探索了 ANT 的多种用例，但由于之前的想法未能获得吸引力，该团队转向将 ANT 作为一般治理代币使用。不幸的是，所描述的模糊治理权力并未为持有者提供多少控制权，正如其缺乏有意义的提案和稀疏的社区活动所证明的 24 。

在 2022 年 6 月，这种情况有所改变，Aragon 协会及其社区通过了一项提案，计划将资金池转移到由代币持有者管理的 DAO，计划日期为 2022 年 11 月，但这一过程不断推迟，直到 2023 年 5 月才进行首次转移。此时，资金池总值约为 2 亿美元 26 ，而 ANT 由于延迟和持有者的沮丧情绪正在折价交易。

对团队信心的下降引起了激进投资者的兴趣，包括 Arca（一家加密货币对冲基金），他们开始以低于资金池的折扣价购买代币，以推动 DAO 控制权更快地过渡，提高透明度，并利用资金池中的资金回购代币，使 ANT 恢复账面价值。

然而，Aragon 协会并未让代币持有者行使其对资金池的所谓治理权，而是暂停了剩余资金的转移，禁止成员进入项目 Discord，并指责激进投资者协调了 51% 的攻击，声称持有者只有对 Aragon 构建的链上产品和协议的治理权。

随后六个月的动荡中，Aragon 的状态悬而未决，直到 2023 年 11 月 2 日，Aragon 协会内部决定解散并将资金池中的资金分配给代币持有者。团队并未允许 ANT 持有者对计划投票，理由是所谓的法律原因，尽管他们之前参与了资金池的转移。可预测的是，许多条款被持有者认为是不公平的，偏向团队，这导致了持续的法律争斗。

从一开始就赋予持有者更大控制权和可靠性的治理结构可能有助于减轻许多痛苦，可能通过在代币达到这种地步之前赋予持有者解散代币的权力，或正确设计它以类似于 ENS 的方式。在下一部分中，我们将提供建议，帮助项目创始人和投资者避免在治理中出现负面控制和可靠性情况。

建设者和投资者的考虑

我们的治理代币框架和随附的案例研究概述了我们认为强大治理代币的一般特征。然而，每个代币都是独一无二的，这意味着治理的具体功能和参数应根据项目的不同而有所变化。

然而，建设者普遍重要的是创建一个稳步朝着定义的最终状态前进的路线图。这意味着，如果项目团队决定整合去中心化治理，他们应该努力使代币持有者的权利坚实且明确，最好通过法律或智能合约机制等强有力的承诺来保护。提供模糊的治理权利然后又撤回，这比等待合适的时机去去中心化决策更糟糕。

建设者还应在发行治理代币之前确定是否有必要。回顾前面部分，治理代币可以通过管理风险和作为一种股权形式来增加价值。在风险管理方面，项目必须决定某些决策是否更适合由去中心化的代币持有者群体而非较小的中心化团队来做出。然后，他们可以设计一个治理代币，让持有者对这些参数拥有控制权。

如果治理代币不符合团队的利益，如果有其他形式的风险需要管理，仍可以提供实用性。例如，Chainlink 的 LINK 代币不赋予治理权，但具有旨在提高网络安全性的盯盘功能。LINK 也是启动 Chainlink 预言机生态系统和支付服务费用的重要资源。

如果没有风险需要代币持有者管理，视司法管辖区和团队愿意应对的监管挑战，仍可以选择加密股权路线。然而，如果投资者选择投资新的治理代币，他们应该清楚地了解他们将获得什么（对部分费用的控制、启动回购的能力等）。

关于控制，并非所有项目都希望为利润驱动的投资者设计代币。这可能是由于不确定的监管环境、对公共产品对齐的愿望（在非营利组织和公共利益公司中也可以看到）或其他原因。尽管这些原因削弱了代币的投资价值，但许多这些原因是合理的。走这条道路的项目应该相应地设定期望，让投资者了解他们所投资的是什么。

结论

加密货币治理的设计和实施问题远未解决，但如今许多具有治理功能的代币为其所代表的项目提供了明显的增值。 令人鼓舞的是，也有迹象表明，市场开始更有效地为治理代币定价，许多最严重的违规者（包括文章中重点提到的几家）被迫关闭或对其失败进行补救。

我们的治理代币评估框架旨在推动这一趋势，为建设者和投资者提供一个如何设计和投资代币的视角，最终使更多的价值流向建立了明确的代币持有者权利（控制权）并积极保护这些权利（可靠性）的项目。

最后，我们要强调的是，无论加密货币项目是全新的还是成熟的，现在发现不足并做出改变还为时不晚。 这个行业还很年轻，可以在短时间内实现从弱到强的转变，尤其是在本文所述框架的帮助下。

原文作者：Mason Nystrom

原文编译：Luffy，Foresight News

在过去 30 天，以太坊的订单流资金量超过了 250 亿美元，而其中近一半来自专有应用程序。随着区块空间价值不断增长并为「胖应用（fat applications）」铺平道路，订单流的私有化也会不断增长。 

来源：Orderflow.art

那么，我们是如何走到这一步的？未来又要去哪里？ 

DeFi 之夏催生了大量产消者和散户交易，随后催生了 1inch 等交易聚合器，这些聚合器通过私有订单路由为用户提供更好的价格执行。钱包（例如 MetaMask）迅速效仿，意识到他们可以通过添加应用内交换为用户提供便利性，从而获利。这证明了对于任何控制终端用户注意力（和订单）的应用程序来说，都存在一种极其有价值的商业模式。 

在过去两年中，我们看到另外两类参与者进入了私有订单流领域：Telegram 机器人和求解器（solver）网络。Telegram 机器人为用户提供了一种便利的交易方式，让他们可以轻松在群聊中交易长尾资产。截至 6 月，Telegram 机器人占交易数量的约 21% ，占交易量的 11% ，其中大部分通过私有内存池进行。

资料来源：

另一方面，求解器网络（即 Cowswap、UniswapX）也成为交易高流动性交易对（例如稳定币和 ETH/BTC）的核心场所。求解器网络通过将寻找交易最佳路径的工作外包给求解器（做市商），改变了订单流市场结构。

因此，交易场所出现了分化，便捷的前端（包括 TG Bots、钱包交换和 Uniswap 前端）主要用于长尾、低价值（低于 10 万美元）的交易，而聚合器和求解器网络则是大额交易的首选场所。 

如果更细致观察，你会注意到大多数私有订单流来自前端（TG 机器人、钱包和前端）。 

当我们考虑到只有 15-30 ％ 的以太坊交易通过私有内存池时，订单流的私有化就更加明显，这意味着私有订单流交易量的很大一部分由少数交易贡献。 

资料来源：

换句话说，有价值的订单流比订单流数量更重要。用户和订单流的幂律分布可以推导出一个必然的结论：应用程序将占据总价值的最大比例。换句话说，胖应用理论仍然有效。

走向胖应用

Uniswap 的协议层显然很有价值，但更有趣的故事发生在应用层，因为 Uniswap 努力成为一款消费者应用程序：通过扩展界面、移动钱包和聚合层的功能，垂直化其堆栈的关键组件。例如，Uniswap Labs 的应用程序（Uniswap 的前端、钱包和聚合器 UniswapX）在过去 30 天内贡献了 130 亿美元私有订单流量的近 25% ，以及总订单流量的近 40% 。

在加密货币的其他领域，Worldcoin 这样的应用程序占据了 Optimism 主网活动的近 50% ，这推动了 Worldcoin 构建自己的应用链，进一步凸显了胖应用理论的力量。

甚至像 Pudgy Penguins 这样拥有强大品牌的顶级 NFT 项目也在建立自己的链，首席执行官兼首席 Pengu Luca 解释说，控制区块空间有利于 Pudgy 品牌和 IP 的价值累积。

展望未来，应用程序应该着眼于创建新类型的订单流，包括：创建新资产（例如 Pump 和 memecoins），构建新用户场景的应用程序（如 Worldcoin、ENS），打造垂直整合的更好的消费者体验并支持有价值的交易，例如 Farcaster 和 Frames、Solana Blinks、Telegram 和 TG 应用程序，或者链上游戏。 

关于胖应用的最终想法

一旦应用链理论成为行业共识，胖应用就会成为许多人关注的焦点。

我目前对胖应用理论的看法是，我们将看到大部分价值积累到应用层，其中对用户和订单流的控制使应用程序处于特权地位。这些应用程序可能会与链上协议和原语相结合，类似于今天的 UniswapX 和 Uniswap 协议、Warpcast 和 Farcaster、Worldcoin 和 Worldchain。最终，这些协议，尤其是那些上链程度最高的协议（例如 MakerDAO）仍然可以积累可观的价值，但考虑到应用程序与用户的接近程度和为应用程序提供护城河的链下组件，应用程序可能会捕获更多价值。

最后，我仍然相信，Layer 1 区块链（例如比特币、以太坊、Solana）可以作为非主权储备资产获得重要价值。如果有足够的时间，应用程序可能会尝试构建自己的 L1，就像构建自己的 L2 一样。但构建 L2 区块空间与引导 L1 并将治理代币转变为商品和抵押资产截然不同，所以这可能是一个相对遥远的问题。

核心要点是，随着越来越多的应用程序创建并拥有有价值的订单流，加密世界将重新评估应用程序，胖应用大势所趋。 

原文作者：Jack

从的数据上看，RWA 已经成为除 meme 外，过去 3 个月唯一实现上涨的加密叙事。在市场整体陷入停滞的环境下，这一表现引起了我们的关注。实际上，自去年 6 月以来，关于 RWA 的声音就一直此起彼伏，在贝莱德推出 BUIDL 链上基金后，这个叙事被彻底点燃。

在加密领域，RWA 已经是一个「被讲烂了的故事」。尽管 RWA 是个新的概念词，但以去中心化的方式连接和影响现实产业似乎始终是币圈创业者的「直觉方向」：区块链就像互联网，一定能彻底改变传统商业。然而万物上链没有大家想象的那么简单，从早年间 Paxos Gold 的链上黄金到 ICO 时期 Power Ledger 的链上能源账簿，再到上一轮周期资方背景豪华的链上信贷 Maple Finance 以及 Goldfinch，RWA 似乎一直在失败。

但有趣的是，加密行业的原生用户似乎一直在低估这个叙事的生命力。通过对时间线索的详细梳理，我们能够清晰地看到 RWA 叙事基本面的持续变化，而在此次叙事复兴的背后，是 RWA 产品定位和用户需求的对齐，以及传统金融机构带动的巨大增量机会。

在风口面前，大家的嗅觉都不差，然而能真正「踩准点位」的人并不多。过去半年，无数团队扎堆转型RWA，但成功把握机会并初显成效的项目却寥寥无几。无论是转型还是入局，看清机会才是团队获得船票的关键，而在众多竞赛者中，一个名叫Jiritsu的项目吸引了我们的注意。

总是失败的 RWA

2022 年 12 月 6 日，智能合约审计平台 Sherlock 在 Mirror 上更新了博客文章，告知社区团队将因 Maple Finance 借款人违约造成大约 400 万美元的损失。在此之前，Sherlock 有约 500 万 USDC 存储在由 M 11 Credit 管理的 Maple 借贷池，然而现在，该池质押者的整体资金损失将超过 30% 。同日，DeFi 保险平台 Nexus Mutual 也预计自己将在 Orthogonal Trading 违约事件中损失约 300 万美元。

此前一天，加密对冲基金和信贷投资公司 Orthogonal Trading 违约其在 Maple Finance 上的 3600 万美元贷款，约占 Maple Finance 活跃贷款额的 30%。而就在半年前，Maple 刚刚遭遇了贝宝金融（Babel Finance）近 1000 万美元的借贷违约，而彼时遭受重创的正是 Orthogonal Trading 在借贷池中的 1000 万 USDC 头寸。

一年时间里，接二连三的违约事件让昔日的 RWA 借贷明星苦不堪言。LUNA 和 3AC 相继暴雷后，加密市场的连锁反应迅速加剧，主流生态和机构的清算使市场的整体信贷规模急速萎缩，导致去杠杆化事件的持续发生，FTX 暴雷后，市场上的活跃贷款总值更是暴跌 80%，从 15.8 亿美元缩水至 2023 年初的 2.7 亿美元。在市场走下坡路时，Maple 的日子并不好过，即使在 10 月宣布收紧贷款标准后，违约事件仍在接连发生。

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很多人将 Maple 遇挫的原因归咎到市场的身上，认为 Maple 是生不逢时。但即便是在市场回暖的情况下，违约事件也在许多 RWA 借贷协议上频繁发生。今年 4 月，初创企业信贷公司 Lend East 表示此前曾通过 RWA 借贷协议 Goldfinch 获得的约 1000 万美元贷款将只能偿还约 400 万美元，剩余 600 万美元将全部违约。自开始运营以来，Goldfinch 已经遭遇了三次大额违约，这个含着金钥匙出生的项目，同样没能给 RWA 带来魔法。

从 2021 年 6 到 2022 年 1 月，a16z 先后两次向 Goldfinch 投资近 3000 万美元，但在随后的一个月里 Goldfinch 就因借款人「投资没有达到预期」出现了 2000 万美元的坏账。去年 10 月，Goldfinch 治理平台又公布了一份报告，指出平台上一个借贷池出现坏账， 700 万美元存在损失风险。

与常规 DeFi 中的超额抵押借贷不同，私人信用协议（即 RWA 借贷协议）旨在让现实世界中的企业根据其信用记录获得无担保贷款，链上资金则通过协议获得链下收益。这些协议第三方机构对借款人进行评估，并通过建立资金池作为流动性借给潜在借款人。比起「黄金上链」、「地产上链」等概念，链上信贷已经是在产业链条上相对成熟的 RWA 模式，但即便如此，这些协议仍旧难以形成飞轮。

一个直接原因是引导用户时的超高门槛。在大多数情况下，用户必须经过 KYC 程序才能参与到协议的借贷池中买，这背离了大多数 DeFi 用户追求「无许可」以及「代码即法律」的画像，一定程度上让协议变成 To B 产品。实际上，这也是大部分 RWA 项目所面临的主要问题，即产品定位与用户画像的错位。在一个遍地都是超高 ROI 的行业，大部分「Degen」对这些链下资产所能带来的收益机会似乎并不感兴趣，无论是黄金、地产还是艺术品，涨幅都难以与热门代币相媲美。

另一方面，链下收益来源的稳定性和安全性也是 RWA 借贷协议面对的主要问题。在 2021 到 2022 年期间，Maple Finance 的活跃信贷几乎全部输向加密行业内的原生机构，多数在熊市期间都出现了暴雷情况。在 2021 年底，Maple 就曾为 FTX 背后交易公司 Alameda Research 提供 2500 万美元，理由是 Alameda 承诺将在 12 个月内将借款数额增长至 10 亿美元。为了证明链上信贷模式跑得通，Maple 在选择借贷对象时将对收益率的考量放在了第一位，最终的结果就是：RWA 带来的所谓链下收益，实则来自疯狂上杠杆的加密机构。

而 Goldfinch 遇到的困境则反映出一个更令人挫败的事实，即能通过常规渠道获得融资的企业和实体，往往不会选择链上融资。Goldfinch 的确是认真在寻找加密行业以外的借贷场景，大多围绕初创行业以及发展中国家和地区的小微贷款，前者中往往是顶级 VC 挑剩的「下等马」，后者则本身就自带超高失败率。一方面需要承担较高风险，另一方面收益率又不及炒币预期，产品与用户的双重 Debuff，始终让 RWA 走得举步维艰。

这次，基本面变了

有意思的是，自去年 6 月以来，RWA 的叙事再次兴起，然而这次，它的基本面发生了重要的变化。

当链上巨鲸看上 5% 年化

三箭资本暴雷前夕，团队发现自己管理的资产几乎找不到可以产生预期收益的场景。随着美联储开启加息进程，流动性紧缩侵蚀了全球的各类市场，被定义为风险资产的加密货币尤为明显。与收益率自 2021 年底便稳步上升的美债相应的，是 DeFi 逐步下滑的收益水平，收益中值从 2022 年初的 6% 降至 2023 年 7 月的 2% ，这对大户而言几乎无利可图，因为无风险收益都已经达到了 5% 。

当链上收益足够低靡时，现实世界的收益率就香了很多，这意味着困扰 RWA 协议的主要瓶颈发生了转变，即加密行业开始对链下收益感兴趣了。为了应对行业资金不断出逃的状况，行业开始思考如何将美债的无风险收益带到链上来，因此 RWA 再次成为了人们眼中的救星。

2023 年 8 月，MakerDAO 旗下借贷协议 Spark Protocol 页面显示，DAI 存款利率（DSR）已提高至 8%，沉寂许久的 DeFi 被再度点燃。一周时间内，协议 DSR 收益金额攀升近 10 亿美元，DAI 流通供应量激增 8 亿美元，创下三个月来的历史高值。

在深熊状态下给出巨额收益，Maker 的秘方正是 RWA。据 The Defiant 统计报道，按总 TVL 计算，MakerDAO 在过去一年中近 80% 的费用收入均来自 RWA 资产。从 2023 年 5 月份开始，MakerDAO 逐步增加了其对 RWA 的风险敞口，除了向 Coinbase Prime 部署资金外，还通过旗下 Monetalis Clydesdale 和 BlockTower 两个实体大量分批购买美国国债，另外，BlockTower Credit 还在 RWA 借贷协议 Centrifuge 上部署了高达 2.2 亿美元的借贷资金。据 Dune Analytics 数据显示，MakerDAO 截止 2023 年 7 月时，已拥有近 25 亿美元的 RWA 投资组合，其中包括有超 10 亿美元的美国国债。

突如其来的高收益，让 RWA 成了 Maker 社区里最有争议的话题。在 Tornado Cash 案发生后，加密原生用户急于摆脱中心化权力束缚的愿望愈发强烈，DAI 对美债依赖程度的增加一方面降低了 DeFi 的抗监管能力，另一方面也意味着一旦美联储反转，依靠美债的 RWA 协议将再次失灵。

但愿景层面的顾虑并不能妨碍加密行业赚钱的动力，RWA 重新引起了人们对 DeFi 的兴趣。蓝筹稳定币的超高收益在 DeFi 生态产生了连锁反应，Aave 社区很快提议，将 sDAI 列为抵押品，以求间接获得对美债的杠杆敞口。DAI 摇身一变，从流动性产品成为 DeFi 世界的「收益乐高」，任何想要获得 RWA 敞口的协议，都可以基于 DAI 打造自己的可持续收益，MakerDAO 治理代币持有人也开始出现大量资金流入，MKR 单月涨幅超 35%，成为市场上表现最好的代币之一。

MakerDAO 在 RWA 领域的成功探索，掀起了行业又一次 RWA 热潮。同样是 6 月，Compound 创始人宣布了自己创立的新公司 Superstate，专门负责将债券等资产带到链上，为潜在客户提供比肩现实世界的收益。消息公布后，COMP 代币价格 24 小时上涨幅度超 23%。此后，Ondo Finance、Matrixdoc 等协议也纷纷开始其在美债代币化领域的探索。

「正规军」的齿轮在转动

去年 6 月，全球规模最大的资管集团贝莱德通过子公司 iShares 向美 SEC 提交了现货比特币 ETF 的文件申请，新一轮加密牛市随即开启。自今年 1 月推出以来，IBIT 不断创下贝莱德新基金纪录，今 4 月贝莱德一季度财报显示，IBIT 已经吸引了约 139 亿美元净流入，占其 ETF 产品总净流入的 21% ，这一数据在 6 月份来到了 26% ，贝莱德 CEO 拉里•芬克更是将 IBIT 称为「历史上增长最快的 ETF」。

在 2023 年 4 月香港 Web3.0 峰会后，机构上链探索的齿轮就已开始转动。同年 7 月，香港证监会（SFC）金融科技组主管黄乐欣在接受采访时表示，SFC 将改变此前有关 STO 的看法，证券型代币（Securities Token）或 RWA 将不会被定义为复杂产品，RWA 会按底层背书资产类型来监管，并且有机会向散户开放。

机构布局加密行业的野心远不止 ETF。Blackrock 首席执行官 Larry Fink 在 2022 年底就表示「下一代市场，下一代证券，将是证券的代币化」，摩根大通 Onyx 区块链主管 Tyrone Loban 的想法则是「将数万亿美元的资产带入 DeFi，让其与机构资产的规模一样大，这样就可以利用这些新机制进行交易、借贷和贷款」。

除了来自行业的内部推动力，此次 RWA 叙事复苏的一大关键原因即是来自政府和大型金融机构等外部力量的探索兴趣。传统机构主动参与，意味着 RWA 协议倒追现实世界关注的局面发生了改变，「将自己的金融产品放到链上」成了外界机构对加密行业的需求。

今年 3 月，贝莱德推出了其首个在公共区块链上发行的代币化基金 BUIDL，为合格投资者提供赚取美元收益的机会。贝莱德在公告中表示代币化仍然是其数字资产战略的重点，通过基金的代币化在区块链上实现所有权的发行和交易，以期扩大投资者对链上产品的访问，提供即时和透明的结算及跨平台转账。

与比特币现货 ETF 申请一样，BUIDL 的出现再次引爆 RWA 概念，传统金融巨头开始在链上试水，不少分析员甚至称其为以太坊等公共智能合约链「带来了合法性」。在推出不足 10 天的时间里，BUIDL 基金体量增长至 2.74 亿美元，与之相伴的是代币化 RWA（包括国债、债券和现金等价物）市值的大幅增长，自 4 月初增长近 35% ，目前已超 15 亿美元。

在 BUIDL 的带动作用很明显，整个链上美债市场都在 BUIDL 上线后呈现出明显的上涨趋势，此前相对沉寂的富兰克林邓普顿链上美国政府货币基金 FOBXX 更是迅速增长近 27% ，在加密行业内，同样转型美债 RWA 协议的 Ondo Finance 也在「贝莱德概念」的推动下 TVL 迅速翻倍至 5 亿美元。

庞大机器的齿轮已开始转动，这几乎毋庸置疑，在香港 Web3 新政和贝莱德率先尝试代币化探索后，机构「上链尝鲜」的进程将愈发明显，其针对区块链基建的技术需求也将愈发增长和丰富，对苦于找不到较好商业模式的加密原生项目而言，这是一个难得且巨大的 To B 机会。

天量 To B 生意，谁站上了风口？

趋势出现后，RWA 领域融资数量在今年激增，很多团队都想希望抓住这一机会，不过大部分人的动机依旧是「蹭热度」，就连曾经的 meme 币项目 TokenFi 也表示自己将进军 RWA 领域。不过在风口上，精准地把握住市场中的机遇并不是每个人都能做到的。

RWA 公链

除代币化美债 TVL 次高的 Polygon 外，Avalanche 可以算是首个全面拥抱 RWA 的 L1 公链。作为上一轮周期的新公链三巨头之一，Avalanche 在进入熊市后选择了与 Solana 相反的发展路径。自 2022 年底，Avalanche 开始了企业级应用方向的高频探索，其特殊的子网结构也使得团队在这一领域的进展十分迅速。Avalanche 子网架构可以授权机构部署针对其特定用例优化的自定义区块链，并与各 Avalanche 网络无缝互操作，从而实现不受限制扩展性。从 2022 年底至 2023 年初，来自韩国、日本和印度的文娱巨头就纷纷在 Avalanche 上建立了自己的子网。

对于机构的敏感性，也让 Avalanche 最早观察到香港的资产代币化动向。2023 年 4 月香港 Web3.0 峰会期间，Avalanche 推出了 Evergreen 子网，旨在满足特定公司和整个行业对金融服务的要求。Evergreen 是一套专门为金融服务设计的机构区块链部署服务和工具，机构基于 Evergreen 子网在私有链上与经过许可的交易对手一起部署区块链结算策略，并通过 Avalanche 本地通信协议（AWM）与其他子网保持互操作能力。

Evergreen 的解决方案直接满足了机构结合公共和私人区块链的需求，在上线后立刻吸引了 WisdomTree、Cumberland 等机构的注意力，并在 Evergreen 测试网 Spruce 启动后参与到网络的开发与测试中来。同年 11 月，Avalanche 又与摩根大通数字资产平台 Onyx 达成合作，利用全链互操作协议 LayerZero 连接 Onyx 与 Evergreen，促进 WisdomTree Prime 提供的代币化资产认购和赎回功能，该合作还被囊括进新加坡金融管理局（MAS）与金融业合作推出的「守护者计划」中。

此后，Avalanche 接连公布与机构的各类 RWA 合作，11 月帮助金融服务公司 Republic 推出其代币化投资基金 Republic Note，2024 年 2 月帮助花旗银行与 WisdomTree 等机构在 Spruce 测试网上进行私募股权基金的代币化概念试验，3 月与澳新银行和 Chainlink 合作，利用 CCIP 连接 Avalanche 和以太坊区块链的代币化资产结算，4 月又帮助集成了支付巨头 Stripe。

生态内部的基金会也在 RWA 方向做努力，启动 Avalanche Vista 计划，投入 5000 万美元购买包括债券、地产等生态内发行的代币化资产。另外生态基金 Blizzard Fund 也积极投资和吸引 Balcony、Re 等 RWA 项目进入生态。在 Ava Labs 执行总裁 John Wu 看来，Avalanche 的使命是「在链上呈现世界的资产」。传统金融轨道不同，区块链可以立即完成结算，如今机构们看到了这种现实世界中无法存在的即时结算方案，RWA 的兴起能够将受到强监管的实体带入链上空间，实现更多可能性，而 Avalanche 会努力成为他们上链的最佳选择。

「贝莱德概念」

尽管 RWA 包含的资产范围十分广泛，但在 MakerDAO 和贝莱德入局后，代币化美债无疑成为最受欢迎的 RWA 产品，市值在一年左右的时间里增长近 10 倍之多，从 2023 年初的约 1 亿美元扩大至 2024 年初的近 10 亿美元。

与黄金、地产等代币化资产不同，代币化美债不直接由美国国库支持，而是常以货币市场基金（Money Market Fund）的方式带入市场。因此美债 RWA 的发行人也是持牌的基金经理，负责创建和管理货币市场基金，并将基金单位作为代币化国库向持有人发行。

但货币市场基金是受监管的资本市场产品，投资者的投资也会受到相关规则和法规的限制，这意味着投资者在购买前需要进行 KYC 认证程序。另外由于基金的资产均需交由托管方保管，基金经理除了购买和出售资产外，还必须直接与托管方合作开展新用户引导、净额结算、对账等运营工作，而托管方将拥有完整更新的持有人名单及其余额账簿。

今年 3 月由贝莱德发行的 BUIDL 基金正是这种代币化货币市场基金，它将总资产全部投资于现金、美债以及回购协议等美元现金等价物，贝莱德将每日应计股息作为新代币直接支付到投资者的钱包中，让投资者在持有区块链上的代币的同时赚取收益。在贝莱德的光芒照耀下，BUIDL 基金的发行方与管理人 Securitize 很快进入到人们的视野中来，成为 RWA 领域的「香饽饽」。

此次与贝莱德合作的 Securitize 很早就专注于 RWA 领域并为许多大规模资产证券公司提供过服务。在 2019 年取得 SEC 过户代理注册资格后，Securitize 在 2021 年获得了由 Blockchain Capital 和摩根士丹利领投的 4800 万美元融资。2022 年的 9 月，团队帮助美国最大投资管理公司之一 KKR 将其部分私募股权基金在 Avalanche 上进行代币化。次年，还是在 Avalanche 上，Securitize 又为西班牙房地产投资信托公司 Mancipi Partners 发行了股权代币，成为第一家在欧盟新的数字资产试点制度下发行和交易代币化证券的公司。

在今年抱上贝莱德大腿后，Securitize 于 5 月再次获得贝莱德领投的 4700 万美元战略融资，融资资金将被用于进一步加速其在金融服务生态系统中的合作伙伴关系，而作为投资的一部分，贝莱德全球战略生态系统合作主管 Joseph Chalom 则被任命为 Securitize 董事会成员。在贝莱德掀起的 RWA 新潮里，Securitize 无疑是最大赢家。

还有一类加密原生的 RWA 协议，在嗅到风向后，也精准地把握到了这次起飞的机会，其中 Ondo Finance 是典型代表。

2021 年 8 月，Ondo Finance 宣布完成 Pantera Capital、DCG 等参投的 400 万美元融资，准备为链上投资者提供可持续收益。2023 年 1 月，Ondo 正式推出了三支代币化基金，包括 OUSG（美国政府债券基金）、OSTB（短期投资级债券基金）和 OHYG（高收益公司债券基金），Ondo 对其收取每年 0.15% 的管理费。当然，和前文提到的情况相似，Ondo 的代币化基金始终在 PMF 上挣扎。

但当行业再次吹起 RWA 春风时，Ondo 也立刻做出了反应。今年 1 月，Ondo Finance 在社交平台公布了自己的「生态系统目录」，包括了 RWA 业务流动性、托管和资管公司等领域的合作提供商，其中不乏贝莱德、摩根士丹利等金融巨头的名字。官方表示，这份目录旨在帮助协议「将工作重点聚焦于这些合作伙伴」，意外之意：我们会和贝莱德「紧密合作」。

随后在 BUIDL 基金推出当月，Ondo 立刻宣布对其美债产品 OUSG 进行重大调整，除了在购买和赎回机制上的改进，此次调整中最引人注目的莫过于其将 OUSG 大部分资产（约 9500 万美元）重新分配至 BUIDL 基金中的决定。团队称这一行为能帮助自己将代币背书资产从「不太理想的交易基金」转移到基于区块链的代币化基金，Ondo 随即成为 RWA 以及「贝莱德概念」的龙头炒作标的，代币价格一周涨超 110% 。

规模效应，才是最终赢家

不管是「To RWA」的公链，还是 Securitize 等链上资产的发行方与管理人，他们的发展上线大多都由贝莱德等金融机构的兴趣所决定。换句话说，当前 RWA 叙事的机遇完全来自传统金融机构的定制化需求。对行业而言，仰仗金融巨头们的行动力并不是实现增长的最优解，解决内部基建以及流动性的碎片化问题并实现规模效应，才是自立自强的关键。

流动性碎片化

现实世界资产代币化最大的好处，就是能够为这些资产提供更快、更高效的交易与结算流程，这毫无疑问是所有机构看上 RWA 的主要原因。尽管这个想法在逻辑上没有问题，但在实际推进时却会在技术层面遇到许多困难，资产上链后流动性的碎片化问题就是其中之一。

当 RWA 的上链及交易充满复杂性，分散的市场让这一问题雪上加霜。Digital Asset Research 在去年 7 月的中就强调，在目前的 RWA 机构中，超 60% 都是通过自己的代币化资产市场在进行交易，这意味着资产在「历经磨难」完成上链后，只能吸引小部分固定客户。

根据 The Block 的数据统计，RWA 赛道的总融资规模也在今年扭转下滑趋势，回升至 3 亿美元。当前 RWA 的趋势性复苏让不少创业者看到了新的「叙事机会」，市场上的 RWA 概念项目也在以肉眼可见的速度增加。然而，大多数获得融资的项目，往往都聚焦在特别小的垂直领域，比如自然资源、特定大宗商品以及艺术品等，而房地产领域的 RWA 项目在这一方面则尤为明显。

这种垂类可以细分到什么程度呢？比如 Balcony、Mnzl 等平台，提供的都是针对地域性地产资源的代币化流程，往往上链资产以及通过链上工具进行交易的买卖双方用户，都是地方的机构或政府部门，基本可以看作一个半封闭式资产市场。

RWA 项目的垂类化和地域化诚然可以理解，毕竟不少现实世界资产都有较强地域性，往往需要专人专岗、对症下药。但因为各地不同的法规限制，每个 RWA 项目几乎都在从零搭建自己的上链流程以及交易平台，同时在选择底层公链和智能合约开发工具等技术栈时又存在不同选择，这让不同 RWA 之间的互操作性带来了巨大的挑战。

不少创业者看到了这种流动性的割裂，因此在同一时期市场上也开始出现 Midas、Plume 等一类 RWA 资产聚合平台或者 RWA 发射平台，但当进一步思考时，你会发现它们仍然面临两难局面：如果想要建立统一市场，就必须先在代币及合约标准方面有一定兼容性，这就阻碍了平台大规模、多种类地聚合 RWA 资产。而如果率先聚合不同 RWA 协议，又会因为协议间的技术栈差异而被限制在「发射平台」的角色上，尽管为小项目带来了部分流动性，但对于上链的资产来说仍要面对市场割裂的问题。

即便是流动性最好的代币化美债市场也是如此，虽说在贝莱德、富兰克林邓普顿等机构的推力下解决了单品类的规模化问题，但你还是会发现，为了让未来的潜在投资者以及合作项目有更多选择, 这些资产也被分散在了以太坊、Stellar、Avalanche 等不同公链上。

这也给在声量上迟迟不见起色的跨链互操作协议带来了叙事窗口，比如很早就开始布局 RWA 的 Axelar。去年分别与 Centrifuge 和 Ondo 合作推出了 Centrifuge Everywhere 以及 Ondo Bridge，为 RWA 代币化产品优化协议及链间互操作性和流动性。在当前碎片化问题明显的市场环境下，跨链互操作未尝不是一种弥补方案。

在最薄弱的环节自力更生

其实 RWA 突破规模化限制的瓶颈并不难看出，就是缺乏如 DeFi 领域 AMM 这样的自动化流程或技术。对于 RWA 产品来说，代币化往往只是一个开始，产品上链后保证持续的资产更新与透明度才是考验效率和成本的关键，通常来说包括以下几个方面：

1. 财务报告：资产管理人需要定期发布资产的财务和绩效报告，比如地产管理人需要定期提供租金收入的付款日期和金额，或者是欠款以及空缺情况的细节，以让投资者更清晰地了解该地产的现金流动态。

2. 债务管理：像 RWA 信贷一类产品，需要定期更新贷款的抵押、还款、利率调整以及再融资活动等细节情况，让投资者了解其健康程度，这是此类产品维持投资者信任的基础。

3. 所有权变更：如果底层资产或拥有该资产的法律实体的基本所有权发生了变化，也需要及时进行公告。

4. 市场监管：当底层资产所在的市场监管环境发生变化时，管理人同样需要进行报告并做出相应调整以确保产品合规性。

当然除此之外，还有诸如资产的保险和风险管理策略、资产的估值与检查、发行的法律实体等繁杂的细节，一个现实世界的资产从代币化开始到信息更新与维护都需要资产管理人在整个投资生命周期中对各类细节投入大量精力与关注。总言之，在当前「基建冗余」的市场环境下，资产上链早已不是 RWA 发展最困难的环节，链下持续验证以及法律监管才是减慢资产类别和规模增长、磨损资产上链价值的主因。这一切，还是在抛开链下实体中心化审计风险的前提下才能展开的探讨。

RWA 资产的规模与增速完全取决于链下发行和管理机构的实力水平，这也正是美债 RWA 产品在贝莱德入局后得以迅速增长的重要原因，相比之下，其他诸如地产、大宗商品等资产则因没有在流程上增强自动化而难以实现规模效应。当然了，上链资产的价值磨损同样意味着巨大的商机，而就目前来说，这部分潜在收益基本都流进了类似 Securitize 这样的资产发行及管理人手里。

有没有可能像 ChainLink 之于 DeFi 一样，在 RWA 领域搭建一套自己的自动化「资产预言机」系统呢？我们在 Jiritsu 这个项目上找到了一些答案。

Jiritsu 是一条专门针对链下资产验证的 Avalanche L1，旨在实现链下资产注册和验证的自动化和去信任，在提升 RWA 代币化的经济效率和透明度的同时降低上链磨损与成本。通过集成 ZK 证明和 MPC 多方计算，Jiritsu 能够确保对资产详细信息进行安全和私密的自动化验证，同时将监管合规性和资产完整性嵌入代币化产品中。有意思的是，「Jiritsu」这个名字来自日语「じりつ」，意为自立。在当前核心环节严重依赖中心化人力的 RWA 领域，这正是其增强加密原生属性以及实现规模效应最需要的。

Jiritsu ZK-MPC 预言机从多个来源汇总数据并验证相关计算，并采用多功能数据检索机制以增强不同类型资产的集成深度。该预言机包括「推送」（Push）和「收集」（Pull）两个主要机制，前者是数据提供商（比如资产管理人）直接向预言机发送信息，后者则允许预言机通过 API 直接从集成信息供应商的诸如供应链软件、银行信息等系统并获取数据。

在共识机制方面，Jiritsu 引入工作流证明（PoWF）概念，网络中的节点运行由计算引擎和工作流管理器驱动的操作系统，利用生成的 ZK 证明来确保可验证计算和智能合同执行的共识机制，以将共识机制直接集成至其 MPC 框架中。与 ChainLink 或者 Pyth 等现有预言机相比，Jiritsu 不需要在汇总信息时使用跨链桥进行信息传递，同时还在简单的数据反馈外增加了对信息的分析和验证功能。

在用户或者资产管理人在 Jiritsu 注册希望代币化的资产及其详细信息后，ZK-MPC 验证器会对这些信息进行分析并确认资产的价值及合规状态。分析过程涉及两种类型的验证器，一种用于审查业务政策和监管合规性，另一种则用于处理财务数据，执行现货价格检索和市价评估等任务。在信息完成分析和验证后，ZK-MPC 将生成 ZK 证明并存储上链，随后用户便可以认领这些证明并将其嵌入自己的智能合约中，这样，整个资产的代币化流程就全部完成了。

Jiritsu 官方以 Paxos 的代币化黄金产品 PAXG 为例展示了其产品使用的完整流程：

首先，Paxos 通过可靠的黄金交易所购买黄金并存入托管服务机构。随后，Jiritsu 用户可以使用受支持公链上的 Jiritsu dApp，在 Jiritsu 网络的 ZK-MPC 节点上创建验证器。ZK-MPC 节点在检索到有关 Paxos 的黄金托管信息后，由验证器生成相关 ZK 证明。

验证过程中，ZK-MPC 节点负责进行链下验证计算，而生成的 ZK 证明也有不同级别的访问和保密权限，比如审计员可以拥有所有信息的完全访问权限，而资产管理人则只能看到与其角色相关的特定信息。该验证过程可以在预设时间或按需求对信息进行更新，远比 Paxos 目前每季度手动验证库存的方法更具效率和可靠性。

在 ZK 证明上传至 Jiritsu 网络后，Paxos 就可以推进其托管黄金的代币化进程。在这个环节，Jiritsu 同样实现了「链抽象」概念，允许像 Paxos 这样的资产发行方在诸如 Solana、Avalanche 或 BNB Chain 等理想的目标链铸造相应代币。

代币生成后，Paxos 通过 Jiritsu dApp 向节点和验证器支付费用，其中有一部分将会分配给 Jiritsu 网络。投资者购买的 PAXG 代币将包含一份底层黄金证明，并可以使用该证明访问 Jiritsu 网络上的黄金托管状态信息，而 Paxos 则可以在这一环节将费用成本转嫁至投资者身上。

Jiritsu 网络上的 dApps 专门为便于编写特定数据而设计，允许用户为任何业务逻辑、数据读取器以及智能合约集成创建验证器，这种适应性确保了 Jiritsu 可以为广泛的业务需求提供定制解决方案的能力。此外，其 ZK-MPC 云服务下的 Jiritsu Proof 显著扩大了信息验证的资产类别，除银行信息和公司信贷等传统财务验证外，还可以验证一系列现实世界资产的状态信息，比如公司厂房的设备、库存以及交易和收入信息等，Jiritsu 近期就为一家 SKU 超 10 万、总价值约 2000 万美元的亚马逊供应链公司提供了库存证明。

在此基础上，Jiritsu 还通过「已验证资产总价值」（Total Asset Verified）和「已锁仓资产总价值」（Totl Asset Secured）两个数据指标来衡量其对现实世界资产上链的影响力，并用这些数据指标，为 DeFi 协议提供更具兼容性和互操作性的底层资产乐高。根据官方提供的，截至目前 Jiritsu 已经验证了超 180 亿美元的资产，并有超 6000 万美元资产随时等待各类协议使用。

前不久，Jiritsu 集成了贝莱德的 RWA 生态系统，为其比特币现货 ETF 以及 BUIDL 基金的储备资产估值及验证、合规性和 KYC 平台信息等提供自动化的链上证明，以方便其他协议更便捷快速地使用这些已经上链的资产。另一方面，尽管 iBIT 和 BUIDL 为加密市场和 RWA 带来巨大增量资金，但其资产验证仍依赖于自我报告，且只提供年度审计，而 Jiritsu 则为这些产品带来了更具透明度和成本效益的解决方案。

Jiritsu 还与深耕 RWA 领域的 Republic 平台进行了集成，让任何资产管理者能够直接实施和使用类似的解决方案，在提供多种类代币化产品的同时提高合规性和运营效率，资产管理人在代币化、合规性以及营销和客户服务方面，都可以使用 Republic 提供的成熟基础设施。通过自动化和去信任的验证和审计，Jiritsu 将过去由穆迪、毕马威等机构完成的工作搬移到链上，而这部分传统市场的费用收入超过 1500 亿美元，哪怕按 10% 计算，这也是一个极具想象力的业务天花板。

良币驱逐劣币

从 DeFi、GameFi 再到 NFT，加密行业过去的成功案例，均是依靠原生链上资产以及交互形式的创新吸引新用户和资金，然而 RWA 的概念却是将外部世界的价值带到链上。因此不少加密原生用户向来抵触 RWA 叙事，认为将现实世界资产带到链上，首先是对加密用户的「定向收割」，其次也挤压了加密原生资产的价值增长空间。另外，习惯了超高波动性的加密用户对现实世界资产的「低收益」也不感兴趣。RWA 在过去一直不温不火，很大程度就是因为这种产品定位与用户需求的错配。

然而自去年下半年以来，RWA 领域的基本面发生了重要变化，一方面是加密原生协议开始对持续稳定的收益能力产生需求，另一方面是传统金融机构在贝莱德的影响下开始积极探索链上金融产品。对于传统机构来说，区块链的即时结算，不仅能降低磨损，还能为高门槛的金融产品带来更广泛的投资者基础，抬高金融产品的交易量和费用收入。产品定位与用户需求不再错配，叙事复苏就成为了必然。

而对于加密行业而言，尽管 RWA 无法像原生链上资产那样为散户带来超高涨幅，但却是开始让区块链进入了「用例时代」。对于传统金融机构而言，RWA 资产除了低成本和高交易量的特点外，还带有公开透明的特性。短期来看，这似乎对金融行业没有太大影响，但我们不妨设想，当实现规模效应后，RWA 资产的这一特性就将成为投资者在做决策时，一个极为重要的参考指标：一边是传统机构的「黑匣子产品」，一边是实时结算且公开透明的链上产品，在资产标的相同时，你会如何做选择？毫无疑问，RWA 对传统金融机构来说，是一场良币驱逐劣币的游戏。

原文作者：gin-lsl

原文来源：ZAN TeamMetaMask Snaps

MetaMask Snaps（https://metamask.io/snaps/）是一个有很长远理想的项目。不过，抛去它所披着的「理想」的外衣，笔者更愿意称它为 Web3 世界的小程序。或者给它取一个花哨点的名字：dApplet。

作为开发者，特别是中国国内的开发者，应该对它的概念并不陌生。我们近些年常会听到「生态打造」、「超级 App」之类的互联网黑话，商业巨头们总是想要将互联网打造的越来越封闭，以便让自己从服务提供者的角色转变为标准制定者的角色。

现在，这股风潮似乎也开始慢慢向 Web3 领域飘荡了。

到今天（2024 年 6 月），虽然 Snaps 已经出现了快要一年时间了，从概念提出更是至少 4 年了，但是普通用户对它的了解却几乎没有。笔者身边有一些非常关注加密货币市场的朋友，每天打开 MetaMask 就像吃饭睡觉一般自然，却仍然连 MetaMask Snaps 是什么都不知道。不过，在笔者向他们解释「就像小程序那样」之后，脸上也总是会立马出现一抹难以言喻的微笑（他们都是开发者，大部分是前端开发者）。

这场景莫名让人联想到微信小程序刚出来时的境况，由于功能入口不明显，使用量很是低微。后来将入口改到在首页下拉出现小程序列表后，使用量才开始大幅增长。MetaMask 既然想打造生态，那么如何吸引用户进入生态大门，恐怕会成为一个亟待解决的重要问题。

小程序从出现开始，在互联网行业就争议不断。前端工程师普遍对它的出现嗤之以鼻，认为它就只是互联网巨头为了垄断流量、封锁生态的商业工具，对于技术发展并没有太多贡献。Web3 的 Snaps 不知又能对社区有多少贡献呢？浏览 MetaMask 提供的文档，愈来愈觉得未来的 Snap 开发者将会饱尝带着镣铐跳舞的艰辛。

从 MetaMask 开启 Snaps 的公共测试版到目前已有将近一年的时间，然而其官网列出的可用的 Snaps 数量其实还不是很多，截止 2024 年 6 月，满打满算也只有 68 个。要知道，在正式公测之前，早在 2020 年左右，官方就已经提出了 Snaps 的概念，Web3 公司与开发人员其实已经有相当长一段时间来对它进行充分的了解。

一些 Snaps

笔者还没有见过专职开发 Snaps 的开发人员，不过身边 Web2 中的小程序开发者还是有不少的，对小程序的普遍看法就是开发体验比较差。小程序开发使用的依然是前端生态，但却是阉割版的，厂商因为各种各样的原因对开发者实际能做的事情进行限制。并且各厂商的技术能力、提供的文档质量参差不齐，导致开发者要在各种平台踩过各种奇奇怪怪的坑之后，才能被人称赞一句「有经验」。

再回到 Web3，出于安全等因素考虑，Snaps 极有可能面临着相似的状况，它不得不在一个隔离的安全上下文中运行，所使用的是「安全 ECMAScript」，实际上是对 JavaScript API 做了一些限制，例如无法访问 DOM、Node.js、浏览器插件 API 等。

由于可理解的安全考量，一个最基本的 Snaps 其实做不了太多事情。它的大部分功能都需要先具有相应的权限，所以 Snaps 在安装时就需要向用户申请相关的权限。可用的权限包括生命周期、交易、签名、CRON 等：

https://docs.metamask.io/snaps/reference/permissions/#eth_accounts

所以，相比于繁荣的 Web3 生态，目前可用的 Snaps 少的可怜，MetaMask 将它们做了一些分类。

Snaps 类型

按照 MetaMask 官网的分类，大致能分为 4 种类型：

账户管理 Account Management

这类 Snaps 主要通过 MPC（Multi-Party Computation，多方计算，https://blog.usecapsule.com/what-is-mpc/）技术，提高私钥的安全性。

想想我们平时是怎样保护私钥的呢？大概很多人会将助记词保存在某个地方，笔者猜普遍是自己的电脑或者手机上，哈哈。当然，如果你非常富有，钱包中的资金非常多，那么你确实可能会使用保密性更强的方式，例如使用硬件钱包。但是大多数人，说真的，仅仅是将他们的助记词粘贴在某个自己很方便就能找到的地方，以避免自己完全忘记。

这种保存方式可能会造成一些问题：

1.如果你忘记把助记词放在哪里了，那么你大概率是要和自己钱包中的资产说再见了。

2.如果你保存助记词的设备遭遇木马病毒，则很难防止黑客盗窃你的助记词。有些用户可能为了提高安全性，将自己的助记词拆分，然后分别存放。这也许能增加一些安全性，却无疑也增加了自己的管理难度与遗忘的风险。

而 MPC 技术，则可以自动将你的私钥拆分为多份，分别放到不同的地方存储，只在当需要使用私钥进行交易签名时，再将它们拼接起来生成完整的私钥，同时这个过程中并不会生成完整的私钥，最大限度保护私钥免遭泄漏。

到目前（2024 年 6 月）为止，还只有 3 个账户管理类的 Snaps，分别是 Capsule, Silent Shard 和 Safeheron。

· Capsule 使用了设备的 PassKey、恢复密码和 2FA 共同维护同一份密钥，同时如果丢失了某一个，则可以通过另外两个来恢复。

· Silent Shard 和 Safeheron 是通过使用多台设备安装它们的 App 的方式来实现这一点。

很难说这类 Snaps 能吸引多少 Web3 用户，从 Snaps 网站上显示的数据来看，这类型的 Snaps 确实很少，安装量也并不高。

它们使用起来并不复杂，这里不再赘述。安装完成后，你的 MetaMask 钱包中多出一个地址：

互操作性 Interoperability

这类 Snaps 主要提供了对非 EVM 网络的兼容，我们能看到许多熟悉的链，包括 Solana、Cosmos、Near、Sui 等等。目前这类是最多的，它们占据了整个 Snaps 生态的一半以上。

丰富的多链 Snaps

通知和聊天 Communication

笔者个人更喜欢这类型的 Snaps，不过在当下，可选的聊天应用那么多，愿意通过链来发送消息的用户显然还是少数。那么很遗憾也只能继续「战未来」了。

安全 Security

这类的需求想来还是比较大的，特别是，MetaMask 自身在用户遇到钓鱼交易时的警告做的其实并不够。交易作为加密货币和区块链领域最常见的操作，本身具有高风险和高敏感的特点，通过 Snaps 提供的交易洞察相关功能，开发者可以对用户展示更丰富的交易信息，提供对交易的分析和见解，最大限度避免用户的资产损失。

笔者身边就有朋友曾遇到过被钓鱼网站转走账户余额，而 MetaMask 从连接钱包到转账成功，全程毫无警告的情况，无奈之下只能换用其他钱包。而且笔者当时对 Snaps 也并不了解，只是给他推荐了 ZAN 的 KYT（https://zan.top/home/know-your-transaction?chInfo=ch_wxdyh）服务来保护他的交易。希望这类安全型 Snaps 能够弥补 MetaMask 自身的不足。实际上，从 Snaps 官网显示的数据来看，安全型 Snaps 也确实是除了多链支持外需求最大的，目前占据了总数的两成。

MetaMask Snaps 提供了 endowment:transaction-insight 和 endowment:signature-insight 权限来满足相关需求，Snap 申请相关权限后，可以在用户发起交易或签名时，可以读取到原始交易或签名的有效负载。Snap 可以对其进行分析，然后向用户显示更多更丰富的安全性说明。

想法 MetaMask 想要通过 Snaps 将自己的领域扩张到其他链平台，但是最终究竟能走到多远，恐怕很难如其所愿。拿 Web2 领域的小程序来说，虽然很多 App 提供了小程序版本，但是往往，简陋的小程序所提供的服务远无法与 App 相比，对新功能的跟进也经常落后，甚至许多小程序会将用户直接往自己的 App 引导。而到小程序爆发式增长后，更多 App 也都想来分一杯羹，又纷纷推出了自己的小程序平台，各家努力加固着自己的护城河，整个 Web 世界越来越「中心化」。

Web3 领域的资本也并不会比 Web2 的更高明，如果后面 Snaps 发展良好，那势必会有更多钱包跟随。如果真的到了这种地步，Web3 领域的开发者需要针对各个钱包的「Snaps」开发相应的版本，届时恐怕会让他们焦头烂额一段时间。只是，倘若各厂商都来打造自己的「Snaps」生态，又几乎等于全部没有自己独有的生态。咦，这似乎倒是也暗合它们「去中心化」的标签了。

我们也许能稍微预测一下，未来可能会有各种「Snaps-like」出现，平台差异巨大，此时对各平台的兼容成了开发者们的日常工作，最终到了不可忍受的地步。于是 Snaps Standard 在众多开发者的期待中诞生了，同时会有各种「SIP」供人们参与讨论，社区一片繁荣景象……

抱歉笔者个人似乎有些对 MetaMask Snaps 太没有信心了点。无论怎么说，它至少是由一群有激情的开发者所构建的、想要解决实际问题的产品，而不是由一群金融专家发起的骗局。

只是，对于 MetaMask 眼下的大部分用户来说，Snaps 确实还不算是一个特别必须的功能，MetaMask 接下来恐怕需要在如何更有效的推广方面做更多工作。