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原文编译：深潮 TechFlow

这篇文章的灵感来自我与 Anagram 的 Joe Eagan 讨论他们的 时的一次对话，这是我与一位正在寻求融资的初创公司创始人分享的笔记汇编。

信号的重要性

在撰写这篇文章之前，我向两组投资者提出了同样的问题：“在种子阶段，你的投资决策中有多少是由 PPT 决定的？”回答各不相同。Primitive Ventures 的  在我们的中指出，种子阶段的投资就像第一次约会，主要是凭感觉。Multicoin 的 Kyle Samani 则认为，大部分筹资是，而 PPT 是传达这一点的主要工具。

在种子阶段，关于产品的信息通常非常少。如果是一个没有现有竞争者的新市场，关于市场规模的信息也非常有限。

在 1990 年代末投资亚马逊时，投资者会考虑在线购买书籍的市场吗？还是 Jeff Bezos 离开 ？前者虽然看起来有市场潜力，但信号非常弱。

然而，一位对冲基金经理放弃舒适的工作，分析互联网前沿以，这是一个非常强烈的信号。

创始人可以通过多种方式建立信号。Y Combinator 的 ，让她对 Airbnb 创始人感兴趣的是他们的拼劲。他们为了延长融资时间，甚至在信用卡债务缠身的情况下，他们制作了每盒 40 美元的麦片。这些政治主题的麦片盒帮助他们在选举年赚了 3 万美元。当时，他们试图放弃公司 6% 的股份以换取 2 万美元的支票。

Airbnb 目前的估值为 960 亿美元。

我并不是说创始人应该开始卖卖片圈。Airbnb 故事令人印象深刻的原因是，他们并没有关闭他们的床位租赁业务来卖政治主题的麦片。2024 年的加密货币等价物可能是创始人推出一个政治倾向的 meme 币的启动平台。

我的意思是，在早期阶段，风险投资人寻找的是信号。而这种信号可以通过多种形式生成。在种子阶段，当你没有其他东西可以展示时， PPT 只是创建这种信号的一种方法。

但当你没有 PPT 时，你该怎么办？你可以花一百个小时来完善你的演讲，或者你可以通过几种方式来建立这种信号。

讲好你的故事

许多公司都是靠优秀的沟通技巧建立起来的。我最喜欢的例子之一就是 CB Insights（一家提供市场情报和数据分析的公司）的创始人 Anand Sanwal。你可能没听说过他，但大多数风险投资分析师都依赖 CB Insights 提供的市场图和对新兴公司的早期洞察，比如 的农业或。

一个展示他讲能力的好例子是他如何应对生活中的挑战，以及他父亲的生意和 CB Insights 的对比。或者他运营 SaaS 公司时积累的，甚至是他创业公司最初叫做“Chubby Brains”的！

对于处于种子轮阶段的创始人来说，最有回报的事情之一就是花 8-12 小时将他们所知道的一切编写成 GitBook。这本书应该详细描述新兴行业的有趣之处（如意图或 Passkeys），市场机会，以及他们的产品如何融入其中。你可以在这里深入探讨，但可能不需要在你的 PPT 中这么做。

在新兴行业中，精心编写的文档可以成为分析师研究的首选资源。这样，风险投资人会主动关注你，而不是你去冷联系他们。更重要的是，潜在的员工、合作伙伴和媒体也会依赖这些文档。写得好的文档是邀请公众与你一起梦想的桥梁，成为形成社区并利用网络效应的基础。

当然，并不是所有创始人都愿意花时间编写文档。那么你可以依靠什么呢？另一种方法是讲述一个引人入胜的故事。例如，阅读这篇 ：

“Paypal 的创始团队有六个人，其中四个人在高中时制造了炸弹。”

这句话立刻抓住了读者的注意力，展示了这些人是如何走到一起并实现数字货币梦想的。故事是一个切入点，叙述方式可以有所不同。太多时候，我看到创始人在扮演一个角色，希望风险投资人不会后悔错过他们。

强大的创始人明白这一点。Steve Jobs 曾经在风险投资人来访时故意藏起他的，因为他不希望他们认为自己已经很有钱。

创始人的故事通常源自他们的童年经历、作为消费者的痛点，或是在工作中的观察。Jeff Bezos 著名地离开了他舒适的对冲基金工作，因为他看到了互联网的巨大潜力。Vitalik 在的经历，也常被认为是他对去中心化资产所有权产生兴趣的原因。

你的故事可以通过任何你认为合适的媒介来呈现。无论是播客、推文、短视频还是文章，都不重要。关键是要分享出来，让人们了解。在种子轮阶段，最打动人的故事往往是创始人的个人经历，因为投资人通常是押注在创始人身上。你应该分享你的故事，因为消费者可能会先于风险投资人接受它。当消费者认可你的故事时，你就有了市场牵引力。这也引出了我的下一个观点。

不易扩展的事情

一个更好的选择是发布一个尚未完善的产品并寻找早期用户。如果你发布一个有缺陷的产品，你可能会从客户那里听到一些痛苦的反馈，这些反馈可以帮助你不断改进产品。这些早期用户在风险投资人考虑支持你时，会成为有力的参考。

下图是 2020 年我发给 Nansen 的 Alex 的私信，当时我花了 7 美元购买了他们的产品。他亲自做一对一的客户支持。在早期，他们的产品只是一个简单的 SQL 仪表板。现在，他们的估值已经达到 7.5 亿美元。我很自豪成为他们的投资者。但在那之前，我是一个满意的客户，尽管产品还有很多问题。我坚持了下来，因为当产品出问题时，Alex 会亲自提供一对一的支持，他现在仍然这样做。

讲述你的故事并关注你的客户，这不需要花费任何成本，但这可能是你能否成功的关键。

那年十二月，我甚至写了。如果你是用户，可以对比文章中的截图和今天产品的状态，了解他们取得了多大的进步。做一个好人并建立有趣的事物是获得免费宣传的最经济有效的方式。

许多创始人往往筹集了数百万资金，却构建了没人需要的东西，因为他们的核心客户群是希望投资他们的风险投资人。他们卖的是股权，而不是他们自己的产品。而由于资本配置者为了交易流而往往被激励去“友好”，他们不会给出好的反馈。市场通常是判断你的目标是否是创造受欢迎产品的最终裁判。

早期的爱好者并不寻找完全成熟的产品。如果你能照顾好他们或提供有意义的价值，早期采用者愿意使用一个有缺陷的产品。

太多时候，消费者是根据哪个创始人关注他们来做出选择的。如果你没有最好的产品，仅仅花时间与潜在用户交流可以弥补早期体验的不足。人们希望在被产品服务之前先被倾听。Paul Graham 称之为“”。

共识的形成

风险投资的许多运作都是基于共识的。作为一名风险投资人，你实际上并不会过多关注总可用市场 (TAM)、收入，甚至创始人。因为如果 TAM 很大，你要么是在押注一个成熟市场，且上升空间有限，要么就是缺乏专注。

相反，早期阶段的风险投资人更关注的是后续轮次中的买家（其他风险投资基金）会押注什么。关注点往往是叙事或主题。

这既是一个优点也是一个缺点。优点在于，有眼光的风险投资人能够引导创始人发现那些他们可能没有注意到的市场机会。缺点在于，只有那些符合后续投资者关注领域的项目才能获得资金。

解决难题的创始人往往难以找到支持者，因为他们的退出策略对风险投资人来说可能并不明确。在加密货币领域，并购相对罕见。因此，大多数加密货币风险投资基金依赖于代币模型。当你知道市场依赖于预设的叙事时，你就会朝这个方向进行优化。

在传统风险投资领域，实现“退出”通常需要十年时间。如果你能坚持那么久，成功的几率大约在 10% 到 15% 之间。而加密货币代币的周期则是 24 个月。

这使得解决“难题”的创始人面临更高的门槛。通常这些难题涉及面向消费者的应用，需要创始人深入了解市场的复杂性并利用技术来解决问题。

作为种子阶段的创始人，你如何应对这种情况？事实是，你很难应对。有些创始人擅长讲故事，但大多数人并不擅长。即使你有一定的市场吸引力，市场也可能不会给予你相应的估值。谷歌曾经差点以 75 万美元的价格出售自己，这种现象并不新鲜。

一家公司的估值是创始人和支持者对其未来潜力的集体幻想。有时，只有创始人有这种幻想；有时，每个基金都会分享这种幻想（就像我们对 FTX 的情况）。有多少有资本的人分享这种幻想，决定了种子阶段的估值。

当一个行业内未形成共识时，成功往往归结于毅力和坚持。创业世界充满了那些坚持不懈直到某个基金决定支持他们的创始人的故事。Canva 的创始人曾被拒绝了 100 次。只有在 Web3 的超资本主义世界里，通过代币退出是理所当然的，我们才会看到轮次在一夜之间填满的情况。

只要风险投资依赖共识，而加密货币依赖代币流动性，创始人在解决难题时就会继续面临融资困难。这是游戏的本质。如果你是一位致力于解决难题的创始人，不要将拒绝视为对你所构建的东西价值的衡量。很多时候，你是在传达只有你自己能看到的愿景。如果这是一个共识赌注，你会处在一个竞争激烈的市场中。但这里也有一些微妙的差别。

仅仅因为你继续在一个市场中构建，并不意味着你一定会成功。聪明的创始人通常能够判断何时加倍努力以及何时关闭公司。我们合作的许多创始人关闭了他们的公司，休息了一段时间，并在从过去的经验中学习后重新进入市场。这类创始人通常会因为他们从过去的经验中获得的教训以及他们在关闭不成功项目时表现出的诚信而获得更高的评价。

关闭公司与坚持不懈地继续一样值得称道。很多时候，过程中的价值在于能够进行诚实的对话。

洗牌

（。顺便说一句，这可能是因为他已经做了。）

我希望我能告诉你 PPT 并不重要。但我不是经营 SoftBank 的孙正义，我只是在 Decentralised.co 提供帮助。

最终， PPT 的作用很简单。那就是在筹集资金的过程中传达创始人需要分享的信息。大多数创始人在讲故事、建立社区或实现盈利方面挣扎。所以， PPT 成为了最低的入门门槛。

因此，假设你仍一心想要成功，我建议你忽略大多数来自投资银行家的垃圾建议。2015 年，风险投资人花在一个项目上的平均时间是 3 分 44 秒。到 2024 年，你的时间将减少到 2 分 30 秒。在加密货币领域，你真正拥有的时间可能只有一分钟，因为分析师或合伙人在看你方案的同时，很可能正盯着一个 meme 的价格表。

以下是你应该在 PPT 中应该包含的内容：

• 机会的本质以及你独特的应对方法。

• 团队为何是最佳选择，包括经历、故事以及个人因素。

• 市场吸引力的迹象：你拥有的客户、注册用户和预购订单支持市场需求的理由。

• 你需要找到能够改善单位经济效益的方法来扩大产品规模——也就是说，什么样的传播因素可以为产品带来竞争优势。

• 这个产品如何盈利。你不需要一个明确的答案，但对在什么规模上赚钱的方向性远见要有清晰的思路。

• 如果你已经拥有客户，考虑展示他们对你的喜爱证明，比如推文、电子邮件回复和聊天记录。展示用户的反馈内容。

这是我希望一个创始人朋友知道的。完美的 PPT 就像我作为作家所追求的完美咖啡。你可以等待并假设事情会顺利进行。但就像咖啡一样， PPT 并不能解决所有问题。

PPT 可以成为拖延的好地方。加速器（如 Y Combinator）之所以有效，部分原因是因为它们为申请设定了截止日期。创始人被迫提交他们未成熟的想法。然而，当我们以十年的视角来看，Y Combinator 的创始人对整个网络的影响最大。

与其等待完美的演示文稿，不如与客户沟通，冷不丁地向风投发送私信，发布产品。这些事情大多数会石沉大海，对于早期创业者来说，被拒绝是常态。但你无法仅凭脑海中的愿景来召集团队。但你不能仅靠脑海中的愿景来激励团队，你需要一些具体的东西。实现这些具体成果的最佳途径就是对话。与其花几周时间准备 PPT，不如多与人交流、记录反馈并快速发布产品，这样更有可能取得成功。

就像咖啡和写作一样， PPT 的目的是帮助你，而不是让你等着。如果你有更好的方式来传达可信度，请推迟完善 PPT。

以下是一些为创始人准备的构建 PPT 的资源。

• 这份包含 1400 多份 PPT 的以供提供灵感。

• 适合喜欢标准化格式的人。

• 一些额外的。

• NFX 的这篇关于我个人最喜欢的）。

• 按商业模式和阶段分类的 PPT 。

• NYU 教授。

• 还有我去年关于。

• 如果你想从创业世界中抽离出来，单纯获得灵感，参考这本。

种子阶段的投资本质上是对人的投资。风险投资人以较低的估值购买创始人的人脉和经验。如果创始人缺乏这些资源，文档可以帮助展示他们的专业能力。总的来说，所有早期阶段的投资都是在押注创始人及其扩展公司能力。

不过，这有个前提，即创始人需要在受资本青睐的领域进行创业。如今，建立和筹资一个 NFT 市场比 36 个月前要困难得多，因为注意力和资本已经转移到其他地方。

在一个注意力稀缺的世界里，吸引注意力是成功的一半。如何做到这一点取决于创始人自己。

原文来自 （TON 基金会亚洲区开发者关系负责人）

编译 | Odaily星球日报 Golem（）

总结：

1. TON 还处于早期，并没有达到“real money”阶段。但是飞轮效应已经形成，尤其是与其他 L1 网络相比，TON 区块链本身的护城河也得到了巩固，包括支付、小程序应用和越来越多的网络用户。TON 正在经历网络复合效应。

2. 亚洲是在各方面都被低估的地区（在今年 TON 火爆之前，大多数人也都同意这一点），其中掌握小程序开发的人才资源尤为突出。然而，我在 TON 基金会的 9 个月里，我认为当地投资者或公司仍然不多。这也意味着 VC 在这里有巨大的机会。

3. 由于 Telegram 小程序生态系统中的巨大需求，Telegram 用户名将成为加密历史上最有价值的 NFT 和资产。Telegram Stars 将成为从 Web2 到 Web3 最成功的切入点，为 TON 网络带来数十亿美元。 这将带来真正的 mass adoption：更多用户加入，购买数字商品的方式也更加便捷。

4. 更重要的是，99% 的人都专注于小程序和 click-to-earn 或者 tap-to-earn 项目。然而，TON 和 Telegram 的真正潜力在于它们的 DeFi 和社交整合能力。2024 年下半年，TON 很有可能在 DeFi 和其他链上应用方面实现增长，TVL、交易量和链上用户数量等指标预计都会增加。

TON / Telegram 网络

目前，大多数人只关注 TON 上的。他们忽略了 TON 区块链的更大图景，其中包括智能合约、DNS 系统、超过 100 k 的 以及最易于转换的用户基础，这是因为其背后得到了拥有 9 亿用户的 Telegram 的。

以下结构能够帮助我们了解 Telegram 和 TON 之间的关系：

• Telegram：连接每个人的消息传递层，用户名是唯一的 ID。

• Wallet：消息传递和加密货币之间的桥梁，连接用户并让每个人都能轻松获取加密货币。

• TON 区块链：构建金融系统和其他去中心化、无需许可的功能和业务的资产层。

为什么 TON 还没有成功？

TON 区块链仍然具有较低的交易丰富度和没有大型 DApp 激增的原因如下：

1. 构建一个小应用程序来获取用户比投入大量时间培训智能合约开发人员要容易得多。至少在时间和财务投入方面，它更有效率；

2. 由于 TON 区块链上的 DApp 稀缺，没有太多开源项目可以参考或复制；

3. 更重要的是，智能合约语言本身太难学（FunC 语言），相反 Tact 语言更简单，而且最近又有重大更新。

为了自上而下解决这些问题，我们（TON 基金会）和开发者关系团队致力于弥合这些差距。我们将创建更多教程和模板，并推广更多公共资源，以帮助项目在 TON 上更好地发展。

当然，我们知道罗马不是一天建成的。

来源：https://t.me/tondev_zh

幸运的是，我们的开发者生态系统已经取得了显著增长。更重要的是，最近“Tap-to-Earn”项目的成功以及 USDT 在 TON 上的整合大大加速了 TON 的应用。

开发者相关资料：

• Howard 的开发者指南可以在这里参考：

Tap-to-Earn 如何改变 Telegram 生态系统？

基于上一节中 TON 还没有成功的原因的第一点，很明显大多数团队更愿意投资高回报率的项目并快速积累用户。这对任何互联网公司来说都是有意义的。从结果来看，在 Telegram 和 TON 生态系统中使用“”或“基于点击的产品”。以下是一些数据：

• Hamster： 4800 万订阅者

• Tapswap： 2500 万订阅者

• Blum： 1500 万订阅者

• Telegram Tips： 1100 万订阅者

• Yescoin： 980 万订阅者

• Pixelverse： 920 万订阅者

• Notcoin： 830 万订阅者

• MemeFi： 800 万订阅者

来源：https://tgstat.com/ratings/channels

这是加密货币如何推动用户采用的绝佳例子，不仅是订阅者数量，还有前 8 名的 Telegram 频道几乎都与加密货币有关（除了第 4 名，Telegram Tips）。

的订阅者数量从 4 月 15 日的 100 万人增加到 6 月 30 日的 4800 万。这一增长率比我见过的任何 DAU 都要快。它甚至可能高于 在 2017 年年底依靠炒作山寨币而获得的新增用户数量。我的观点是：“过去，人们没有动力加入公共频道。但现在他们有了。”

还在认为加密货币无法改变世界吗？它已经极大地改变了 Telegram 生态系统以及人们在 Telegram 生态系统中的行为方式。

道理很简单：crypto 的价值正变得更容易货币化。自从 Notcoin 在主流 CEX 上市以来，它创造了更多的预期，吸引了更多用户进入 Telegram 生态系统并鼓励他们更多地参与生态系统，例如订阅频道和点击游戏。

这是一个很好的例子，展示我们如何逐步过渡到具有更强经济价值和网络效应及最佳用户体验的 Web2.5-Web3 商业逻辑。此外，之前网络效应创造的壁垒将反过来有利于 TON 区块链和用户体验，促进更多成功项目的诞生，并吸引更多项目加入。

我们还能走多远？

幸运的是，我认为我们还处于早期阶段，在 Telegram 网络及其他领域还有更多值得探索的地方。如下：

1、Hamster 频道的订阅人数与 Telegram 的月活跃用户（MAU）总数比率为 4800 万/9 亿，仅占 5.3% 。如果将其与 Mass-adoption 进行比较，我们还处于早期阶段。

2、尽管如此，这只是基本的数学计算。更关键的是“渗透率”，既有多少 TApp 是基于 DeFi 的？Telegram 中有多少用户拥有链上钱包？这些是我最关心的主要指标。

再说一次，我们还处于非常非常早期的阶段。

Mass-adoption / The Chasm Theory

网络正在经历复合效应

快速向前发展必须具备网络效应。Telegram 频道中大量的用户，再加上 Notcoin 上市和 USDT 集成，增强了整体的复合效应。

同时飞轮效应正在扩散。虽然我无法提供具体数字说明有多少项目向我们提交了建议或我在 Telegram 上收到了多少消息，但公开数据显示，第一波势头已经形成，进一步的增长和效果可能随时发生、

为了确保本文保持可读性并且不会过于冗长，以下是一些我应该在不久后会扩展的潜在主题：

• 链上数据：TON 区块链上 TVL 增加的原因，以及链上用户数量增加的原因。

• USDT 供应：是什么推动了 USDT 总供应量的增加，我们可以在 TON 上构建的下一个模块是什么？

• Tap-to-Earn 项目：这些项目如何转型为新的商业模式，这些类型的“流量驱动产品”的商业模式是什么？

总体而言，我认为我们的网络效应已经在 TON 区块链上形成了切入点。此外，从 0 到 1 的路径已经完成，我们现在应该专注于从 1 到 100+。

关于亚洲的影响

我们已经看到许多基于「Super App」理论成功的公司，例如微信、支付宝、Zalo、Grab 和 Line Messenger。

超级 App 理论

以微信为例，它不仅拥有数百万用户，还为数千名开发者提供了平台。以下是我一些关键的观点：

1. 亚洲的开发者已经熟悉移动端驱动的市场。 从微信小程序排行榜中可以找到许多案例研究——他们知道该构建什么。

2. 由于中国经济放缓，越来越多的团队和工作室正在寻求海外机会来增加利润和收入，例如 TikTok，Temu 和淘宝——他们想要生存，他们渴望找到机会。

鉴于以上观点，让我们关注数据并检查迄今为止通过 the Open League 可以找到的项目，品牌或公司。首先，（）比赛使用一个 SDK 来跟踪每个访问/打开 Tapps 的小程序。这使得作弊或伪造数字变得非常困难。

The Open League 为优质项目提供流动性奖励，这些项目可以大致分为 NFT、应用程序、Meme 币等。有关更多详细信息可以点击以下链接查看：

同样，这都是基于个人观点，不代表任何实体或基金会对项目或问题的看法。这些看法可能是基于我个人的观点、过去的合作经验，或者我们过去九个月在亚洲举办线下活动的印象。

亚洲受到的影响

从上面的图表中，我们可以看到很多项目非常擅长营销和吸引用户注意力。然而，他们中的大多数都面临着“冷启动”的问题，因为它们主要擅长在像微信和微博这样的平台上运营，而不是 X。但随着越来越多的“Tap-to-Earn”项目的出现，项目方能够轻松进入市场并获得早期用户（参考上节说的网络效应），以及在 Telegram 广告和其他工具的帮助，情况变得更加顺利。但我们仍面对一些问题：

• 我们如何定义项目纯粹属于亚洲？它们是否因为利用了亚洲独有的优势而成功？亚洲团队特别擅长哪些类型的项目？

• 如果我有一个想法并构建了一个 MVP 产品，除了 TON 基金会资源（例如 Grants 或 Ton Ventures）之外，我还可以向谁寻求支持？

• 哪些团队真正专注于亚洲并真正相信超级 App 理论，愿意全力投入 TON？我该如何帮助他们？

尽管我们有一些清晰的想法表明我们可以在亚洲有效地建立生态系统，但这个生态系统仍然缺乏杰出的公司对其进行再投资。 “直到这几个月价格发生变化”——这似乎是个由来已久的问题， 类似于早期的以太坊生态系统在中国不受欢迎：成为早期投资者并公开为其辩护是非常具有挑战性的。

我已经看到许多根植于亚洲的成功项目，例如、、、、、、、、、、 等等。

在准备这份文章时，我想到的最明显的问题是，“似乎没有多少投资者真正关心或投资亚洲的 TON 项目。”这可能是事实，也可能只是基于我的个人经验。

亚洲项目在 TON 上的建设相关资料：

TON 开放峰会

从根本上讲，还有更多值得探索的问题，但由于本文的范围有限，我将总结以下关键点：

1. 如果你是亚洲的开发者，你应该在 TON 上构建，因为这是你熟悉的环境。

2. 如果你被困在Web2业务中，并想尝试Web3，请选择 TON。事实上，大多数成功的项目都来自于有Web2背景的团队。

3. 如果你是一个相信亚洲潜力的投资者，那么你应该前来建设并投资。

以上就是为什么我推动和帮助 8 月 6 日至 8 日在台湾台北举办的开放峰会的原因。我坚信仍有许多项目尚未引起注意，尤其是考虑到 TON 生态系统的巨大增长。

来源：

• 峰会相关资料：

如果您是一位尚未深入探索过 TON 生态系统或其项目的 VC，我强烈建议您加入以发现更多机会，无论从项目还是 VC 的角度来看，仍然有足够的增长空间和商业机会。

小程序生态系统中的品牌建设

随着小程序生态系统的出现，所有的 TApp 必须关注的一个关键方面就是品牌建设。

以下是 TON 上品牌建设最成功的几个项目：

• ：最好的中心化 TON 加密钱包，同时也为 TON Space（非托管钱包）提供服务；

• ：体验最好的 EVM 代币和其他山寨币的钱包机器人。用户可以在任何聊天中输入 @send 1 USDT 来激活这个机器人服务；

• ：最大的加密赌博机器人；

• ：一个专门为 Telegram 小程序开发者提问的地方；

• ：Pavel Durov 的 Telegram 用户名。

来源：https://x.com/0x Breadguy/status/1800908705304805659 

Telegram 用户名

由于即将推出的 Telegram 机器人和小程序服务，对机器人使用的巨大需求将直接推动对这些用户名的需求，无论是购买还是销售。我相信在不久的将来，Telegram 用户名将在 页面上以越来越高的价格出售，这表明了对独特和短域名的市场需求越来越大。

Telegram Stars

这是自 以来对我来说最激动的更新。尽管它看起来与其他应用程序上的任何支付流程一样，但我对此功能感到非常兴奋，并期待看到数据的增长。相关资料如下：

结合 Telegram 用户名、Telegram 小程序、Telegram 广告以及 Telegram Stars，杠杆效应会更加显著。除了提供更好的Web3 入口（可以这样看），还有最佳用户体验来捕捉这些数字项目的价值，并在 Telegram 的页面突出展示它们。

• 依靠社交元素，数字内容（无论是 Jetton Token 还是 NFTs）将有更多曝光的机会；

• 从点对点到群组互动的转变将产生更多社交内容和基于 Telegram 群组的竞争，加强社交网络；

• 这将鼓励用户在 Telegram 上花费更多时间，构建生态系统层和应用层（例如，“TApps 将成为 AppStore 的Web3”）。

然而，由于 Telegram 团队可能有一些潜在未公开的信息，我不会在这部分投入太多精力，我的主要关注点是 TON 区块链和智能合约。

2024 下半年的 TON 生态系统

毫无疑问，我们 2024 年的目标是在 TON 区块链上吸引 1000 万活跃的链上用户。

根据 tonstat.com 的数据，我们已经接近 580 万月活跃用户（MAU）。这在很大程度上归功于前述的流量驱动型 TApps、即将推出的实用型 App 以及撸毛用户的涌入。总体而言，我相信这都为扩张、积累先发优势和网络效应开辟了大量潜力。

同样我认为最终 80% 的流量将由前 20% 的频道和 TApps 贡献。因此，更多项目未来将进入高度竞争的流量业务阶段。目前，最大限度地提高流量并尽可能增加用户数量至关重要，这能够在第二阶段中产生领先优势。

值得考虑的是，接下来会发生什么？

正如我之前提到的，以投资回报率为衡量标准指导团队开发基于小程序的项目以快速占领市场至关重要。在不久的将来，不仅仅只有小程序或当前的商业模式，将会有更多的创新发生。例如，Tap-to-Earn 与 Launchpad 模式相结合，或者将社交关系与移动端体验相结合的预测市场，有太多的可能性可以探索。

以 Hamster Kombat 的成功为例。它利用空投激励来推动用户互动，鼓励人们点击和订阅频道。然而，我相信这只是利用奖励属性改变用户行为的一个早期例子。未来，由于其自然的社交病毒式增长，TON 生态系统将承载最赚钱的项目，甚至超过 FriendTech 和 Pump.fun。此外，它为每个人提供了一个展示和推广其 NFT 和内容的舞台。

DeFi 生态系统可能迎来爆发式增长

更多项目将专注于 DeFi 建设，我认为 2024 年下半年，TON 生态系统中的 DeFi 领域将取得重大进展。以下是几个原因：

• 更多的智能合约开发者加入，而且 Tact 语言正在得到加强和更频繁的更新（https://github.com/tact-lang/tact）。

• 更多的小程序团队正在提供高质量的 TApps，使他们有能力来。

• USDT 在 TON 上的推出已经增加了 TON 区块链上的 TVL，更多的 DApps 正在开发中。此外，越来越多专注于预言机价格的项目正转向 TON，例如。

目前最成功的项目是什么？特别是这个周期？GMX、FriendTech、LooksRare、UniBot 和 OpenSea。

我坚信，随着越来越多的团队学习开发小程序，并且大量流量进入与 TON 相关的应用程序，构建在其上的 DeFi 协议将更好地与市场对其，并放大网络效应。例如，想象一下在 TON 上建立的 Polymarket 小程序 ，以及它将如何轻松实现扩展和增长。

1、以流量驱动的项目将始终具有更大的影响力，无论是在与交易所打交道还是在继续孵化新项目方面。

2、投资 TON 将变得更加复杂。随着更多应用和与 Telegram 原生集成的小程序越来越多，评估“TON 网络”的价值变得越来越困难。

结语

综上所述， 2024 年上半年，TON 生态系统具有显著增长。作为 TON 基金会亚洲区开发者关系负责人，我认为还有许多值得关注的领域：基础设施、投资者关系、支付解决方案、P2P市场、DNS 域名、DeFi、NFT 市场、衍生品等等。这些领域中存在着大量尚未开发的机会。

另一方面，很高兴看到更多来自亚洲的项目加入生态系统。然而，我必须承认，Twitter 和 Telegram 上的消息让我应接不暇。我很遗憾无法一一回复和处理所有项目。Telegram 小程序和 TON 将成为亚洲开发者产生影响并为更多人带来价值的方式。对于在亚洲做开发工作的人来说，这是一种熟悉的模式。

就我个人而言，很难描述这种感觉，因为我们在过去 1.5 年里一直在推广 TON。我之前曾尝试在 TON 上建立一个项目，但由于缺乏基础设施，进展并不顺利。与那时相比，现在你可以清楚地看到，自从价格上涨以来，每个人都在谈论 TON 并提出问题。现在肯定是在我们生态系统和网络中建设的最佳时机。

从我个人的角度来看，尽管 TON 还处于早期阶段，但它正在建立强大的基础，拥有不断增长的用户群以及支付和小程序等功能，尤其是在开发者人才丰富的亚洲，这为 Telegram 用户名成为高价值的 NFT 铺平了道路，也为 TON 在 2024 年下半年通过其独特的 DeFi 和社交整合潜力实现 mass adoption 铺平了道路。

我不会预测也没有能力预测 TON 的价格，我坚信吸引 10 倍以上的用户是我最大的使命。我依然保持着 2018 年加入币安时只想帮助 CZ 让每个人都能接触到加密货币的初心。

改变世界并不容易，让我们一起承担起责任，共同前进。我相信 Telegram + TON + Asia 会带领我们进入下一个牛市。

Bitwise首席运营官Katherine Dowling表示，现货以太坊ETF已经“接近终点”，同时指出美国证券交易委员会（SEC）“相当欢迎”其他的相关产品。

7月9日，Dowling告诉彭博社，SEC和ETF发行商在本次S-1修订中存在的问题较少，这表明ETF的推出已接近尾声。

Dowling肯定了SEC主席Gary Gensler的表态，即该机构将在夏季全面批准发行人的注册声明。

值得注意的是，她描述了一个开放的时间框架。Dowling表示：“每个人对夏天都有不同的定义。对于等待的发行商来说，这个夏天有点太过漫长。”

Dowling补充道：“Bitwise计划与贝莱德、富达等申请者区分开来，将自己定位为‘Crypto资产专家’，并且在未来持续专注于该行业。”

Bitwise于7月3日提交了最新修正案，其他部分申请者也于7月8日截止前提交了更新文件。

Dowling还表示，Bitwise已就“即将推出”的潜在新产品与SEC进行了沟通。她提到，“我认为，我们与SEC就这些产品的前景进行的沟通会非常受欢迎。”

不过，Dowling也对彭博ETF分析师Eric Balchunas的观点表示赞同，即有些产品可能只有在SEC新任主席的领导下才能获得批准。

她补充道：“否则，基于以前产品获批的历史以及潜在产品缺乏未来市场基础，将这些产品推向市场可能需要相当长的时间。”

Dowling没有透露相关产品的名称。目前，其他待批的现货Crypto ETF只有VanEck和21Shares的现货Solana（SOL）ETF。

截至目前，Bitwise尚未申请类似产品。

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原文编译：深潮 TechFlow

关键要点

• 比特币 ETF 在从 2024 年 1 月 11 日启动到 2024 年 6 月 15 日期间，净流入资金达到了 151 亿美元。

• 有九个发行商正在争夺在美国推出 10 个以太坊现货 ETF。

• 在 5 月 23 日批准了所有 19 b-4 申请后，预计 SEC 将允许这些工具在 2024 年 7 月开始交易。

• 与比特币 ETF 一样，我们认为主要的新可访问市场是独立投资顾问，或那些与银行或经纪/交易商相关联的顾问。

• 我们预计 ETH ETF 的净流入量将在前五个月内达到 BTC ETF 净流入量的 20-50% ，目标为 30% ，这意味着每月 10 亿美元的净流入。

  总的来说，我们认为由于大部分 ETH 总供应量被锁定在质押、桥接和智能合约中，并且在中心化交易所上的数量较少，ETHUSD 对 ETF 流入的价格敏感性比 BTC 更高。

引言

几个月来，观察家和分析师们一直低估了证券交易委员会 (SEC) 会批准基于现货的以太坊交易所交易产品 (ETP) 的可能性。悲观情绪源于 SEC 对明确表示以太坊是一种商品的犹豫，未与潜在发行商接触的报道，以及 SEC 对以太坊生态系统的调查和待决执法行动的消息。Bloomberg 分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 在 5 月（当时一些潜在发行商的首个最终批准/拒绝截止日期即将到来）将批准的可能性定为 25% 。然而，在 5 月 20 日星期一，Bloomberg 分析师在报告 SEC 已联系证券交易所后，突然将批准的几率到 75% 。事实上，所有现货以太 ETP 的申请在当周晚些时候被 SEC 批准。虽然我们仍在等待这些工具在 S-1 申请生效后实际启动——我们预计这将在 2024 年夏季的某个时候发生——本报告从比特币现货 ETP 的表现中汲取经验，以预测以太坊 ETP 启动后的需求。我们估计，现货以太坊 ETP 在交易的前五个月内将看到约 50 亿美元的净流入（约为比特币 ETP 净流入的 30% ）。

背景

目前有九个发行商争相推出持有现货 ETH 的交易所交易产品 (ETP)。在过去的几周里，一些发行商已经退出。ARK 选择不与 21 Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 则完全撤回了他们的申请。下表显示了按 19 b-4 申请日期排序的当前申请状态：

Grayscale 正在寻求将 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 转换为 ETP，就像该公司对 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那样，但也申请了该产品的“迷你”版本。

SEC 在 5 月 23 日批准了所有 19 b-4 申请——这些规则变更允许证券交易所最终上市现货 ETH ETP——但现在每个单独的发行商需要与监管机构就其注册声明进行反复沟通。在 SEC 允许这些 S-1 （或在 ETHE 的情况下为 S-3）生效之前，这些产品本身不能真正开始交易。根据我们的研究以及 Bloomberg Intelligence 的，我们认为以太坊现货 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日那一周开始交易。

比特币 ETF 的经验

比特币 ETF 已经上线了不到 6 个月，可以作为研究以太坊现货 ETF 可能接受度的有用基础。

来源：Bloomberg

以下是比特币现货 ETP 交易前几个月的一些观察：

• 到目前为止，流入量超出了预期。截至 6 月 15 日，美国现货比特币 ETF 自启动以来累计净流入超过 151 亿美元，平均每天净流入 1.36 亿美元。这些 ETF 持有的比特币总量约为 87 万 BTC，占当前 BTC 供应量的 4.4% 。在 BTC 交易价格约为 6.6 万美元的情况下，所有美国现货 ETF 的管理资产总额约为 580 亿美元（注意：在 ETF 启动之前，GBTC 持有约 61.9 万 BTC）。

• ETF 的流入部分推动了 BTC 的价格上涨。通过回归 BTC 价格和 ETF 净流入的一周变化，我们计算得出 r-sq 为 0.55 ，表明这两个变量高度相关。有趣的是，我们还发现价格变化比流入更能作为流入的领先指标。

• GBTC 交易的解除对整体 ETF 流入造成了影响。自将信托转换为 ETF 以来，GBTC 在前几个月经历了显著的流出。GBTC 的每日流出在 3 月中旬达到峰值， 3 月 18 日的流出额为 6.42 亿美元。自那以后，流出有所缓和，GBTC 自 5 月起甚至出现了几天的净流入（在 5 月 3 日首次出现净流入之前有 78 天的流出）。截至 6 月 15 日，自 ETF 启动以来，GBTC 持有的 BTC 余额从 61.9 万 BTC 减少到 27.8 万 BTC（减少了 55% ）。

• ETF 需求主要由散户驱动；机构需求正在增加。13 F 申报显示，截至 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有量约为 110 亿美元，占比特币 ETF 总持有量的约 20% ，表明大多数需求来自散户。机构买家名单包括一些著名的银行（如 JP Morgan、Morgan Stanley、Wells Fargo）、对冲基金（如 Millennium、Point 72、Citadel）甚至养老金基金（如威斯康星州投资委员会）。

• 财富管理平台尚未开始提供比特币 ETF 访问权限。最大的财富平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，尽管 Morgan Stanley 正在探索允许其经纪人建议客户购买。我们在报告《》中写道，财富平台（包括经纪交易商、银行和独立注册投资顾问）对比特币 ETF 的接入预计将持续数年。到目前为止，来自机构平台访问的销售驱动流入量很少，但在我们看来，它将在中短期内成为比特币采用的重要催化剂。

估计潜在的 ETH ETF 流入量

使用比特币 ETP 作为参考，我们可以估计类似以太坊产品的潜在需求。

为了估计 ETH ETF 的潜在流入量，我们根据 BTC 和 ETH 在多个市场上的相对资产规模，应用 BTC/ETH 倍数来估算比特币美国现货 ETF 的流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。

• 在所有交易所中，基于未平仓合约水平和交易量，BTC 的期货市场约为 ETH 的 2 倍。具体到 CME，BTC 的未平仓合约水平是 ETH 的 8.4 倍，而日交易量是 ETH 的 4.2 倍。

• 各种现有基金的管理资产总额（按 Grayscale 信托和产品（如期货、现货）以及选定的全球市场划分）显示 BTC 基金的规模约为 ETH 基金的 2.6 倍至 5.3 倍。

基于上述数据，我们认为以太坊现货 ETF 的流入量将比美国现货比特币 ETF 的流入量少约 3 倍（与市值倍数一致），范围在 2 倍至 5 倍之间。换句话说，我们认为以太坊现货 ETF 的流入量可能是美国现货比特币 ETF 流入量的 33% ，范围为 20% 到 50% 。

将此倍数应用于截至 6 月 15 日的 151 亿美元比特币现货 ETF 流入量，意味着在以太坊 ETF 批准和启动后的前五个月内，以太坊 ETF 的月流以太坊 ETF 的月流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿至 15 亿美元）。

我们看到的几个估计值低于我们的预测，这是由于以下几个因素。也就是说，我们的报告中预测的第一年比特币 ETF 流入量为 140 亿美元，是基于财富管理平台的进入，但比特币 ETF 在这些平台到来之前就已经看到了显著的流入。因此，我们建议在预测以太坊 ETF 的需求不足时要谨慎。

BTC 和 ETH 之间的一些结构性/市场差异将影响 ETF 流入量：

由于缺乏质押奖励，现货以太坊 ETF 的需求可能有限。非质押的 ETH 放弃了以下机会成本：

(i) 支付给验证者的通胀奖励（也有负面的稀释影响），

(ii) 支付给验证者的优先费用，以及通过中继者支付给验证者的 MEV 收入。使用合并后数据（>2022 年 9 月 15 日）到 2024 年 6 月 15 日，我们估计放弃质押奖励的年度机会成本为 5.6 个百分点，对于现货 ETH 持有者来说（或使用年初至今数据为 4.4 个百分点），这是一个不小的差异。这将使现货以太坊 ETF 对潜在买家不那么有吸引力。请注意，美国以外（例如加拿大）提供的 ETP 通过质押为持有者提供额外收益。

Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太坊 ETF 的流入量。正如 GBTC Grayscale Trust 在转换为 ETF 时经历了显著的流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也将类似地导致流出。假设 ETHE 的流出速度与 GBTC 在前 150 天内的流出速度相匹配（即信托供应量的 54.2% 被撤回），我们估计 ETHE 的月流出量约为 31.9 万 ETH，以当前价格约为 3400 美元，这将是 11 亿美元或每日平均流出 3600 万美元。请注意，这些信托持有的供应量占 BTC 供应量的 3.2% ，占 ETH 供应量的 2.4% ，这表明 ETHE ETF 转换对 ETH 价格的拖累相对小于 GBTC 转换。此外，与 GBTC 不同，ETHE 不面临因破产（例如 3AC 或 Genesis）导致的强制卖家，这将进一步支持 ETH 相关的 Grayscale 信托的卖压相对较小的观点。

基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求。对冲基金希望套利比特币现货和期货价格之间的差价，基差交易很可能推动对冲基金采用 ETF。如前所述， 13 F 文件显示，截至 3/31/24 ，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，其中包括一些著名的对冲基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整个 2024 年，ETH 在各交易所的融资率平均高于 BTC，这表明：（i）做多 ETH 的需求相对更大；（ii）现货以太坊 ETF 有可能吸引对冲基金的更大需求，这些对冲基金希望进入基差交易。

影响 ETH 与 BTC 价格敏感性的因素

由于我们估计的以太坊 ETF 流入量与 BTC 流入量的市值大致相当，因此在其他条件相同的情况下，我们预计以太坊对价格的影响也大致相同。然而，这两种资产在供需方面存在一些关键差异，可能会导致以太币对 ETF 流量的价格更加敏感：

• 交易所的供应量： 目前，交易所持有的 BTC 供应量比例高于 ETH 供应量（11.7% 对 10.3% ），这表明 ETH 供应量可能更加紧张，假设流入量与市值成正比，ETH 的价格将更加敏感（注：这一指标在很大程度上依赖于交易所地址归属，不同数据提供商的数据差异很大）。

• 通胀与销毁：继 4/20/24 日的最新减半之后，比特币的年通胀率约为 0.8% 。合并后（>9/15/22），以太坊的净发行量为负数（年发行量-0.19% ），因为支付给储户的新发行量（+ 0.63% ）被销毁的基础费用（-0.83% ）抵消有余。最近一个月，ETH 基础费用相对较低（年化 -0.34% ），未能抵消新发行量（年化 + 0.76% ），导致年化净正通胀率为 + 0.42% 。

• ETF 中持有的供应量： 自推出以来，迄今为止，进入美国现货 ETF 的 BTC 净量（除 GBTC 的起始余额）共计 251 k BTC，占当前供应量的 1.3% 。如果这一速度按年计算，ETF 将吸收 583 k BTC 或 BTC 当前供应量的 3.0% ，这将远远超过矿工奖励的稀释（0.81% 的通胀率）。

然而，可供 ETF 购买的实际市场流动性远远低于报告的当前供应量。我们认为，要更好地反映 ETF 中每种资产的可用市场供应量，就必须对各种因素进行调整，如已抵押的供应量、休眠/丢失的供应量以及在桥接器和智能合约中持有的供应量：

• 质押供应（折扣： 30% ）：质押的 ETH 减少了市场上的流动性。目前，BTC 没有质押选项。质押的 ETH 用于保障网络安全，但质押者可以取消质押部分 ETH 用于其他用途。目前，质押的 ETH 占总供应量的约 27% ，我们应用 30% 的折扣来估算市场上可用的供应量，结果是 8.2% 的供应折扣。

• 休眠/丢失供应（折扣： 50% ）：一些 BTC 和 ETH 被认为已经无法恢复（例如丢失的密钥），这减少了市场上的供应量；我们使用 10 年以上未动的 BTC 和最后活跃时间超过 7 年的 ETH，分别占当前供应量的 16.6% 和 6.7% 。我们对这些供应量应用 50% 的折扣，因为这些假定休眠的地址中的供应量可能随时重新上线。

• 桥接和智能合约中的供应（折扣： 25% ）：这些供应量被锁定在桥接和智能合约中，用于生产性目的。对于比特币，BitGo 托管的包裹 BTC（wBTC）约为 153 k BTC，我们估计大约相同数量的 BTC 锁定在其他桥接中，总计约占供应量的 1.6% 。锁定在智能合约中的 ETH 占当前供应量的约 11.4% 。我们对这些供应量应用 25% 的折扣，因为我们认为这些供应量比质押供应更具流动性（即，不太可能受到相同的锁定要求和提款队列的影响）。

应用这些因素的折扣权重来计算调整后的 BTC 和 ETH 供应量后，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4% 。

总体而言，由于以下原因，ETH 相对于 BTC 的价格敏感性应更高： (i) 基于调整后供应因素的可用市场供应较低，(ii) 交易所上的供应比例较低，(iii) 净发行量较低。这些因素中的每一个都应对价格敏感性产生乘数效应（而非相加），因为价格往往对市场供应和流动性的变化更具反应性。

展望未来

展望未来，我们在采用和次级效应方面有几个问题：

• 产品经理和分配者应如何看待 BTC 和 ETH？现有持有者会从比特币 ETF 转移到 ETH 吗？对于分配者来说，预计会有一些重新平衡。现货以太 ETF 会吸引尚未购买 BTC 的新边际买家吗？潜在买家持有 BTC 仅、ETH 仅或两者混合的比例会是什么样？

• 质押何时（如果有的话）可以添加？没有质押奖励是否会影响现货以太 ETF 的采用？获得 DeFi、代币化、NFT 和其他加密相关应用的投资需求是否会推动以太 ETF 的更大采用，相比于比特币，考虑到缺乏替代投资产品？

• 对其他替代品的潜在影响是什么？在以太之后，我们是否更有可能看到其他替代品 ETF 被批准？

总体而言，我们认为现货以太 ETF 的潜在推出应该对以太坊和更广泛的加密市场的市场采用产生积极影响，主要有两个原因：(i) 在财富段中的可访问性扩展，(ii) 通过监管机构和可信金融服务品牌的正式认可而获得更大的接受度。ETF 能够为零售和机构提供更大的覆盖面，通过更多的投资渠道提供更广泛的分配，并可以支持以太在投资组合中用于更多的投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的更大理解理想上会导致技术的加速投资和采用。