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原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜南枳（@Assassin_Malvo）

自比特币突破三年前6.9万美元新高以来，已连续多月在五万至七万美元的区间宽幅震荡。在比特币减半之后，可预见的宏大叙事仅剩美联储降息。

而这一事件日期已是板上钉钉，据CME美联储观察数据，美联储在9月24日降息的概率已上升至100%，只有下调25个基点或50个基点的区别，目前二者概率约五五开。

那么降息是否能为比特币和全体加密市场带来一波大行情？Odaily于本文复盘了1989年至2019年期间美联储的五次主要降息周期，探究是否存在客观规律。

刻舟2018年-2020年

这一轮的美联储加息终止于2018年12月19日，三个季度后的2019年7月31日开始了首次降息。本轮降息也是比特币和加密市场经历过的第一场和唯一一场降息周期。比特币价格、纳斯达克指数和黄金价格走势如下图所示：

从图中可以明显看出，降息在发生之前就已明显Price In，尤其是比特币提前量最大，最后一次加息至第一次降息期间比特币上涨161.7%，纳指上涨23.2%，黄金上涨13.7%。而在降息之后反而只有纳指和黄金继续上涨，比特币持续宽幅震荡。

在最后一次降息（2020/3/15）前比特币就发生了众所周知的312大暴跌，全球市场同样哀鸿遍野。但此时美联储已经将利率下降到0.00%-0.25%，因此采用了超大规模的量化宽松政策，最终流动性溢出至加密市场，引发了2021年的大牛市。

2023年7月27日最后一次加息后的三大市场走势对比如下。彼时彼刻，恰如此时此刻，从最后一次加息至至8月2日（因黄金数据只采集到此日），比特币上涨122.6%，纳指上涨19.4%，黄金上涨27%。比特币或许已再次对加息Price In。

回首1989年-2008年

再往前的美国降息周期需回溯至2007年，彼时比特币尚未诞生。但现在通常认为加密市场仍与美股市场具有较强关联性，因此我们仍以纳指和黄金价格走势作为研究对象和比特币价格的替代品，探究降息与价格的波动关系。

2006年-硬着陆

2006年开始的周期中：

• 最后一次加息发生于2006年6月29日，联邦基金利率升至5.25%。

• 第一次降息发生于2007年9月18日，联邦基金利率从5.25%下调至4.75%。

• 最后一次降息发生于2008年12月16日，联邦基金利率降至0%至0.25%。

走势上：

• 纳指在降息前上涨，降息后下降，降息结束前后上涨；

• 黄金在降息前上涨，降息后震荡上升。

时代背景上：

2007年次贷危机爆发，金融系统崩坏，美联储9月开始降息以应对不断恶化的金融状况和经济放缓的威胁，随后BTC诞生。

2007年次贷危机爆发，金融系统崩坏，美联储9月开始降息以应对不断恶化的金融状况和经济放缓的威胁，随后BTC诞生。

2000年-硬着陆

2000年开始的周期中：

• 最后一次加息发生于2000年5月16日，联邦基金利率升至6.50%。

• 第一次降息发生于2001年1月3日，联邦基金利率从6.50%下调至6.00%。

• 最后一次降息发生于2003年6月25日，联邦基金利率降至1.00%。

走势上：

• 纳指在降息前上涨，降息后下降，降息结束前后上涨（2004年6月第一次见顶，图中未给出）；

• 黄金在降息前上涨，降息后震荡上升。

时代背景上：

2000年互联网泡沫破裂，科技股和互联网公司的估值急剧下降。美联储在2001年初开始了一系列的降息措施，试图缓解经济衰退的压力。但由于泡沫破裂带来的市场崩溃以及企业盈利的显著下滑，市场情绪极为悲观。

1995年-软着陆

1995年开始的周期中：

1995年2月1日完成最后一次加息，同年7月6日开始降息，12月19日最后一次降息。整个周期相较其他年份非常短暂。

走势上：

• 纳指在降息前上涨，降息后上涨；

• 黄金在降息前震荡，降息后下跌。

时代背景上：

彼时，美国经济相对强劲，且正处于科技创新和互联网发展的初期阶段。1995年的降息是预防性措施，意在支持经济的持续扩张，因此也非常短暂。

1989年-软着陆

1989年开始的周期中：

• 最后一次加息：1989年2月24日，联邦基金利率升至9.75%。

• 第一次降息：1989年6月28日，联邦基金利率从9.75%下调至9.5%。

• 最后一次降息：1992年9月4日，联邦基金利率降至3.00%。

走势上：

• 纳指在降息前上涨，降息后震荡；

• 黄金在降息前下跌，降息后震荡。

时代背景上：

1980 年代的美国经济经历了一个较长的扩张期。到 1989 年，经济扩张已经持续了 7 年，成为战后最长的经济扩张之一。1980 年代末期，美国面临着较高的通货膨胀压力，美联储在 1988 年通过加息来应对通胀，但这些加息举措在 1989 年显现出了对经济增长的抑制效果。

结论

综上，有几点显著结论：

• 降息并不会直接开启股市和大类资产的牛市，相关影响往往早已Price In；

• 降息对后市的影响取决于彼时的整体经济情况，是为了促进经济发展主动降息，还是出现黑天鹅事件被迫降息。从美股角度来看是经济韧性和流动性宽松定价的角力。

• 黄金受益于利率下降（同时美元下跌）多数情况下上涨，硬着陆模式下通常有更优表现。

因此，降息从历史规律上来看，很难成为比特币和加密市场上涨的根本动力。2024 年以来我们经历了比特币现货 ETF 和减半等事件，市场需要下一场宏大叙事或者基本面变革。

• 今年早些时候，当 USDT 交易所流出量超过 10 亿美元时，比特币很快就开始出现下跌趋势，“这表明投资者可能正在采取避险立场”。

• 一位分析师指出，当前的价格走势“感觉与去年比特币的走势极为相似”，当时比特币在 8 月份大幅下跌后横盘整理了两个月。

加密货币价格从上周的动荡中大幅反弹，比特币(BTC)在 8 月 5 日崩盘期间跌破 50, 000 美元后反弹至 60, 000 美元以上。但进一步上涨可能难以实现——至少根据一项预示近期局部高点的指标来看是如此。

加密分析公司 IntoTheBlock 指出，周二有超过 10 亿美元的 Tether 稳定币 USDT 从加密货币交易所被提现，这是自 5 月份以来单日提现最多的一次。

IntoTheBlock 分析师表示：“在最近提现金额超过 10 亿美元的案例中，比特币不久后就开始出现下跌趋势，这表明投资者可能正在采取避险立场，将资金转移到冷钱包等更安全的环境，以应对市场波动。”

比特币在周三美国交易时段跌至 59, 000 美元，完全回吐了昨日 61, 000 美元以上的涨幅，尽管周三美国 CPI 通胀报告令人放心 9 月份降息的预期。

从季节性趋势来看，加密货币价格上涨并不利于其上涨。CoinGlass 编制的数据显示，在比特币历史上， 8 月和 9 月大部分时间的月度回报率为负。

备受关注的加密货币分析师 Miles Deutscher 指出，比特币当前的价格走势与去年的走势相似。当时，在 8 月份的大规模杠杆冲高期间，BTC 从 30, 000 美元的区间顶部跌至 24, 000 美元，并在 10 月份开始上涨之前，在两个月内大部分时间都处于横盘整理状态。

“散户的兴趣正在迅速消退，现有市场参与者的冷漠，缺乏清晰的叙述，”他说。“这感觉与去年 8 月至 10 月惊人地相似。”

8月16日消息，据韩联社Infomax报道，韩国国家养老基金服务局（NPS）在今年第二季度收购了比特币开发公司MicroStrategy的245,000股股票。此次购买行为已在向美国证券交易委员会（SEC）提交的13F文件中披露。虽然该基金在今年第二季度出售了23,956股Coinbase股票，但此次投资是继去年第三季度购买Coinbase的282,673股股票后，该基金对比特币的又一次间接投资。值得注意的是，截至7月31日，MicroStrategy持有226,500枚比特币，成为除现货比特币ETF发行商外最大的比特币企业持有者。

原文作者：Zhang joy，动区动趋 BlockTempo

比特币现货 ETF 在今年 1 月初获得 SEC 批准上市后，经历了 7 个月的市场检验。这段期间比特币一度冲高 7.3 万美元后就彷彿熄火一样持续震荡，远没有实现投资者原本的预期，也令人怀疑机构到底有没有进场。

彭博： 701 只新基金报告持有比特币现货 ETF

不过据彭博今（16）日最新报导，刚结束的美国 13 F 机构持仓报告披露，目前有 701 支新的基金在 Q2 增持了比特币现货 ETF，使总持有者数量达到了 1, 950 支基金。

其中，知名买家包括避险基金巨头 Millennium Management，该基金有著 680 亿美元的资管规模，是至少 5 支比特币现货 ETF 的最大持有者。其他买家还包括 Capula Investment Management、Schonfeld Strategic Advisors 和 Steven Cohen 的 Point 72 Asset Management 等。

注： 13F报告是美国证券交易委员会（SEC）规定资产管理规模超过 1 亿美元的投资机构或顾问，必须在每个季度结束之后的 45 天之内提交的季度报告，公开其普通股（包括 ETF）、期权、美国存讬凭证（ADR）、可转换债券等。

分析师：大量基金入场令人振奋

对此，加密货币作者 Noelle Acheson 就表示，在比特币目前价格表现不佳，以及少有财务顾问被允许向客户推荐比特币 ETF 产品的情况下，能够有这么多家基金投资比特币现货 ETF，是一件令投资者振奋的喜事。

另外，Acheson 还补充表示，随著华尔街投行摩根士丹利在上周允许其财顾向客户推荐比特币现货 ETF，后续可能还会有更多的大型投行开放此条件，以此为比特币市场带来更多需求。

美国比特币现货 ETF 规模达 536 亿美元

据 Sosovalue 数据显示，美国比特币现货 ETF 自今年 1 月上市以来，截至 8 月 14 日，资金规模已经达到了 536 亿美元，占比特币总市值的 4.59 ％。

彭博高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 还在本周也发文表示，贝莱德 IBIT 现在持有的比特币已经达到 347, 767 万枚，仅次于交易所 Binance 和比特币创办人中本聪的持仓。

另外，按照现在的增长规模预计（目前为 90 万枚），美国比特币 ETF 持有的比特币数量，可能有望在 10 月，超越中本聪持有的 110 万枚比特币。

8 月 14 日，市场研究员 Markus Thielen 表示，Tether 和 Circle 在过去一周时间内增发了近 28 亿美元的稳定币，这表明一些机构投资者正在向加密货币市场注入新的资金。如果这一趋势持续下去，或可能成为引发比特币价格上涨的关键因素。

自 8 月 9 日以来，比特币价格从近期低点反弹至 55,000 美元后，一直在 58,000 美元至 62,000 美元之间徘徊。Thielen 警告称，比特币要突破 60,000 美元至 61,000 美元的阻力区间，单靠较低的消费者价格指数（CPI）是不够的，持续的上涨还需要通过稳定币真实的购入加密货币才行。稳定币强劲且持续的流入，对于比特币突破关键点位尤为重要，而其他因素对比特币价格的影响较小。

Thielen 认为，虽然比特币当前的价格走势“看起来很有希望”，但如果没有更强劲的稳定币流入，其上涨势头可能会失去动力，难以将其稳定在 60,000 美元以上。Tether 首席执行官 Paulo Ardoino 表示，8 月 13 日，Tether 铸造了 10 亿美元的 USDT，并表示称这是为了增加库存储备，而非是立即发行。

根据 Tether 的透明度报告，过去一周时间内，Tether 市值增加 10 亿美元，达到 1156 亿美元的历史新高。自 8 月初以来，稳定币 Circle 的市值也增长了 4.5%，使 USDC 流通量触及 345 亿美元的历史高点。

Thielen 指出：“鉴于 Circle 与监管机构的关系比 Tether 更为紧密，因此，USDC 的资金增量很可能是来自利用本轮下跌获利的美国金融机构。”他总结说，如果没有其他因素，例如稳定币的增发势头没有持续、宏观环境发生了变化、美联储采取更为宽松的政策，或者特朗普的民意调查重新占据上风，那么比特币价格可能会在短期内保持低迷状态。

免责声明：本节提供的信息仅供参考，不代表任何投资建议或FameEX官方观点。

本文来自

原作者：Austin Adams、Markus Ibert、Gordon Liao

编译：Odaily星球日报 夫如何

Uniswap Labs、哥本哈根商学院和 Circle 的研究人员联合撰写论文《What Drives Crypto Asset Prices?》中，通过 VAR（结构向量自回归）模型将比特币历年的价格走势和三种机构性冲击影响进行数据分析，揭露比特币的市场表现，显示出其作为价值存储工具和投机性资产的双重特性，本文技术内容较多，Odaily星球日报特将简化版内容整理，以供读者参考。

关键结论：

• 传统的货币政策和风险溢价冲击对加密资产价格有显著影响。

• 2022 年比特币的剧烈下跌中，超过三分之二的原因归因于紧缩性货币政策。

• 自 2023 年以来，加密货币回报的主要驱动力是加密货币风险溢价的压缩，而非传统市场的波动。

• 稳定币被视为加密生态系统中的安全资产，通过观察稳定币市值的波动，可以进一步细分加密货币需求冲击为加密采用冲击和加密风险溢价冲击。

• 在 2023 年及以后，压缩的加密货币风险溢价解释了比特币的正回报，尤其是在 Blackrock 比特币 ETF 推出前后。

• 积极的传统风险溢价冲击导致比特币价格下跌，传统资产（如美国国债和股票）的价格也会下跌。

• 积极的收缩性货币政策冲击会导致比特币价格下降，债券收益率上升，股票价格下跌。

对于经济学家、政策制定者和投资者来说，了解加密货币价格的驱动因素及其与传统金融市场的关系是一项重要而具有挑战性的任务。随着加密货币越来越受主流世界的欢迎，它们对更广泛的金融体系的潜在影响也在增加。然而，影响加密货币价格走势的因素以及加密货币与传统资产类别的相互关联性尚未完全了解。

本文旨在通过 Vector Auto-Regressive （VAR） 模型的视角揭示加密资产的驱动因素。说明了我们的方法在将比特币回报分解为三种结构性冲击方面的有用性：传统货币政策冲击、传统风险溢价冲击和加密货币特定需求冲击。

该图显示了 2019 年至 2024 年（图 A）和逐年（图 B）的累计分解。该模型表明，传统冲击会显著影响新资产类别的回报。例如，货币政策冲击使比特币在 2020 年的涨幅 50% ，但在 2022 年使比特币的跌幅 50% 。换句话说，该模型表明，如果美联储在 2022 年期间没有出人意料地收紧其货币政策立场，比特币的回报率将高出 50% 以上。

该模型甚至表明，在 2022 年，货币政策在推动加密货币回报方面比加密货币特定的需求冲击更具影响力。 在我们的样本期间，传统的风险溢价冲击（“避险”冲击）通常对加密资产的回报率做出了积极贡献，这表明传统风险溢价下降，但 2020 年 3 月 COVID-19 抛售期间的短暂时期除外。最后，虽然传统冲击可能会对加密货币价格产生巨大的低频影响，但比特币价格的大多数日常波动都无法用传统冲击来解释。

我们采用直观且以理论为指导的标志限制。具体而言，我们认为，积极的常规风险溢价冲击（即避险冲击）会导致比特币价格下跌、美国国债收益率下降和股票价格下跌。相反，我们认为，积极的（收缩性）货币政策冲击会导致比特币价格下跌、美国国债收益率上升和股票价格下跌，这是通过经典的贴现率渠道进行的。最后，我们强调，特定加密货币的需求冲击会抬高比特币价格，但对传统资产的影响仍未确定（同时通过数量限制来管理加密货币冲击对传统资产的影响）。

直观地说，VAR 模型根据资产的共同运动将每日加密货币回报归因于不同的冲击。例如，如果利率大幅下降，并且股票价格和比特币在同一天都上涨，则该模型将受到扩张性（负面）货币政策冲击。另一方面，如果股市反弹、利率下降、比特币上涨，该模型将比特币的正回报归因于传统风险溢价的降低。通过汇总美国国债和股票市场中具有特定模式的比特币回报率（根据其回报率的大小进行调整），该模型估计了每个风险因素随时间推移对比特币价格的累积影响。我们通过研究加密货币增长和加密货币风险溢价的贡献，进一步分析了加密货币特定的冲击和相关的资产回报。为了实现这一点，我们通过将稳定币市值的波动与前面提到的三种资产相结合来扩展模型。 

在更广泛的数字资产生态系统中，稳定币被认为是一种安全资产，并且其总市值相对于波动的加密资产回报的变化有助于区分主要由风险溢价或采用率驱动的冲击.

这个扩展模型中的核心假设是，积极的加密货币采用冲击会提高稳定币市值和比特币价格，而积极的加密货币风险溢价冲击（加密避险）会降低比特币价格， 但提高了稳定币的市值。

该模型显示，我们发现从 2023 年开始，加密货币风险溢价已经大幅压缩，并解释了比特币积极回报的主要部分，尤其是在比特币现货 ETF 推出前后。在我们的扩展模型中研究的四次冲击概括了加密市场的内部动态及其与更广泛的金融变量的相互作用。

加密货币采用冲击是指加密货币的内在价值和采用率的变化，反映了创新、监管变化或采用情绪的转变。另一方面，加密风险溢价冲击代表了投资者为持有加密资产而要求的风险补偿的变化，这可能会受到市场流动性和波动性等因素的影响。同样，传统的风险溢价冲击也被包括在内，以解释持有传统金融资产所需的风险补偿的变化，这可能会通过投资者风险偏好和投资组合再平衡的变化间接影响加密货币价格。 

最后，货币政策冲击被认为可以捕捉更广泛的经济增长动态对加密市场的影响，承认加密货币与更广泛的金融市场的相互联系。虽然传统的货币政策和风险溢价冲击对比特币回报的影响频率较低，但每日比特币回报的大部分变化都归因于加密风险溢价冲击。并且呼应了对股票的研究表明，风险溢价在解释回报方面起着相当大的作用。