币的情况就不在这普及了，我们普遍应该都知道马斯克与狗狗币的关联始于2020年，他在推特上发布多条支持狗狗币的推文。马斯克作为特斯拉和SpaceX的创始人以及全球最富有的人物之一，其言论对市场具有巨大的影响力。他多次公开宣称狗狗币是“人民的加密货币”，甚至表示SpaceX将“把狗狗币送上月球”，进一步推高了狗狗币的热度和价格。尤其是2021年5月，马斯克在NBC的《周六夜现场》（SNL）节目中称狗狗币为“骗局”（hustle），这引发了狗狗币的价格在节目期间暴跌近30%。

数据显示，从2020年到2021年初，狗狗币的价格上涨了超过36000%，从不到0.01美元暴涨至0.73美元。马斯克的推文和公开发言在此过程中起到了催化剂的作用，许多投资者涌入市场，试图从价格波动中获利。然而，狗狗币的高峰仅维持了短暂时间，之后经历了剧烈的下跌，价格迅速回落至0.30美元以下，导致大量投资者蒙受损失。数据显示，到2021年底，狗狗币的价格已下跌超过70%。

随着这些波动，投资者对马斯克提出了法律诉讼，指控他利用推特上的影响力操作市场，通过“拉高出货”行为（Pump and Dump）获利，并从事内幕交易。投资者声称，马斯克和特斯拉通过控制多个狗狗币钱包，反复在价格高点出售狗狗币，从中获得巨大利益。然而，2024年8月，美国纽约南区联邦法院驳回了这些指控，法官阿尔文·赫勒斯坦表示，马斯克的言论只是“夸大宣传”，不构成市场操纵或内幕交易的法律依据。

Aiying艾盈认为这个结果确实会让很多人有点反直觉，这也是情理之中，现在让我给你们娓娓道来这个逻辑。

一、市场操纵与内幕交易的法律界定

市场操纵和内幕交易在证券法中都有明确的界定。根据《美国证券交易法》第10(b)条及其相关规则10b-5，市场操纵是指通过欺骗性手段影响证券价格，导致投资者误判市场状况。常见的市场操纵行为包括虚假买卖、虚报交易量或散布虚假信息以推高或压低证券价格。核心在于这种行为是故意误导投资者，破坏市场的透明度和公正性。

内幕交易则是指某些个人利用非公开的重大信息进行证券交易，从中获利。根据《证券交易法》第15 U.S.C. § 78t-1条规定，内幕交易通常涉及公司高层、股东或与公司关系密切的人，通过提前知晓公司财务状况或重大事件来进行交易。这种行为损害了市场的公平性，违背了信息对称原则。

二、为什么马斯克的推文不算市场操纵

马斯克的推特活跃度大家有目共睹，尤其是在谈论狗狗币的时候，他的几句话就能引发整个市场的巨大波动。不过，从法律角度来看，法院最终还是判定他不算市场操纵，这背后的原因其实跟我们对市场操纵的理解和标准有关。

1. 法院的判决：推文属于“吹嘘”

法院为什么驳回了这次诉讼？简单来说，法官认为，马斯克在推特上说的那些关于狗狗币的话，更像是夸张的“吹牛逼”，而不是真正的市场操纵。比如他说狗狗币是“地球未来的货币”或者会“飞上月球”，这种话听上去有趣，但没人会真的把它当成商业计划来操作。所以法院把这些话归类为“夸大宣传”（puffery），也就是说，这些言论根本不具备被当做事实的基础。换句话说，马斯克并没有承诺任何具体的市场信息，因此不算欺诈。

这个“夸大宣传”在法律上非常常见，很多公司在广告里也会说自己的产品是“最好的”或“独一无二的”，但这些话通常不构成欺骗，因为大家都知道它们是夸张的表述。

2. 合理投资者的标准

法院还指出，在判断是否构成欺诈时，必须考虑“合理投资者”会怎么理解这些言论。合理投资者，意思就是有些经验、对市场有基本了解的人。法院认为，普通人不会仅凭马斯克在推特上的几句话就决定投入大笔资金买狗狗币。毕竟，这个市场本身波动大、风险高，投资者应该清楚其中的风险，而不能一味依赖某个公众人物的说法。

特别是在加密货币市场，大家都知道价格随时可能剧烈波动，这并不是因为有人故意操纵，而是市场本身就是这样。因此，即便马斯克的言论确实影响了价格，法院还是认为，这不符合法律上对市场操纵的定义。

3. 投资者不能仅靠推文作决定

法律上还有一个关键点，就是投资者是否可以完全依赖这些推文作出交易决定。对于证券欺诈诉讼，原告必须证明他们是因为某些虚假信息作出了错误的投资决策，并因此蒙受了损失。但是在这个案件里，法院认为马斯克的言论并没有提供任何实质性的信息，比如没有明确说“狗狗币一定会涨到多少多少”。投资者如果只是因为看到这些言论就贸然做出交易，法律上很难认定这是因为马斯克的欺诈行为。

这个判决也给虚拟货币市场中的投资者提了个醒：加密货币的市场情绪化严重，社交媒体的言论虽然会影响价格，但最终责任还是在投资者自己身上，不能完全依赖某些公众人物的言辞来做投资决定。

三、Web3企业涉嫌市场操纵及内幕交易相关案件

• Avraham Eisenberg案的定罪：2024年，这起案件成为美国司法部首例加密货币市场操纵的定罪案例。Eisenberg通过操纵Mango Markets的期货合约和MNGO代币的价格，使其远高于实际价值，然后借入大量加密货币，并无偿还计划。他被控犯有电信欺诈、商品欺诈和市场操纵罪，可能面临长达20年的监禁 。

• 币安诉讼（正在进行中）：美国证券交易委员会（SEC）对币安及其CEO赵长鹏提起的诉讼，指控其进行未注册证券的发行及其他合规性违规行为。虽然部分与二级市场交易相关的指控被驳回，但大部分指控仍在继续处理中。这起案件表明了监管机构对加密货币交易所可能参与的市场操纵行为的密切关注。

• HEX操纵案件：针对币安.US和CoinMarketCap的一项集体诉讼指控他们人为限制HEX代币在CoinMarketCap上的排名，从而影响其价格。此案最初被驳回，但在2024年由美国上诉法院部分恢复，允许价格操纵的指控继续进行

Web3项目如何规避被定性为市场操纵和内幕交易

在Web3和加密货币领域，项目方在推广和运营中面临巨大的监管挑战，尤其是在市场操纵和内幕交易方面。由于加密市场的波动性和去中心化，项目的每一个动作或发言都有可能引发价格波动，从而导致市场操纵或内幕交易的指控。为了避免这些法律风险，Aiying艾盈建议Web3从业者在推进项目时需要采取一系列合规措施。

1. 保持透明和准确的信息披露

无论是项目启动还是推广，透明度都是合规的核心。项目方需要确保在白皮书、技术路线图和市场推广中披露的信息真实、准确且清晰。避免夸大项目的潜力或虚假承诺。过度吹捧项目的前景容易导致投资者产生误导，从而被市场视为操纵行为。

确保项目的所有信息都经过严格审核，并与当前项目进展保持一致，防止由于信息不对称导致的市场动荡。例如，定期更新项目开发进展，公开财务信息，并及时回应市场的质疑。

2. 避免发布可能引发误导的社交媒体言论

社交媒体是加密项目推广的重要渠道，但在这个公开的平台上发言需要格外小心。像马斯克那样通过推特影响市场价格的行为极易引发市场操纵的指控。虽说最后驳回了这些指控，但是毕竟人家律师团队很强大，稍微弱点的团队就没必要给自己找不自在了。

合规建议：

• 明确项目方发言人的角色，并为他们制定发布信息的指南，确保他们在社交媒体和其他公开平台上只发布经过验证的消息。

• 避免用模糊或炒作性的语言表达项目的未来走向，例如避免使用“即将暴涨”、“改变行业规则”等措辞。

• 考虑引入一个合规团队来审核所有对外发布的信息，尤其是在市场敏感期，例如ICO前或重大项目更新时。

3. 建立内部交易防控机制

为了防止内幕交易，Web3项目需要建立严格的内部交易防控机制。内幕交易是指某些个人利用尚未公开的内部信息提前买卖资产，从中获取非法利益。项目方的内部人员，尤其是掌握未公开技术进展或合作协议的团队成员，可能会无意中陷入这种交易行为中。

如何防控内幕交易：

• 设立内部交易黑名单：对项目团队成员和核心顾问设立交易限制窗口期，在某些重要信息披露前后，禁止他们进行资产买卖。

• 签订保密协议：确保所有项目相关人员签订严格的保密协议，防止内部信息外泄，并对泄密行为施加法律责任。

• 自动化交易监控：使用区块链的透明性优势，通过智能合约或第三方审计工具监控大额交易，及时发现异常交易行为。

总结

加密货币市场和传统证券市场在本质上有很大不同，尤其是市场行为和价格波动的监管上。传统证券市场是由监管机构（如证券交易委员会）严格监督的，每个公司必须定期披露财务信息，任何可能影响股价的重要信息都需要及时公开。而加密货币市场则不一样，它的去中心化和全球化使得监管变得困难。大多数加密货币的价格波动是由市场情绪和投机行为驱动的，这种不稳定性在传统市场中很少见。除此之外，虚拟货币市场的监管标准仍在快速演变中，许多国家尚未对加密货币交易建立完整的法律框架，因此Aiying艾盈认为企业很多情况下只能是自律了，而韭菜们在这场不规则的游戏中也不要太入戏了。

信息参考：https://cases.justia.com/federal/district-courts/new-york/nysdce/1:2022cv05037/581639/113/0.pdf?ts=1725176303

作者：NingNing

坎昆升级之前，L2 的高峰期 Gas 消耗，占以太坊主网总 Gas 的比例为 15.5%，绝大部分时间处于 10% 以上；坎昆升级升级之后，L2 的 Gas 消耗占比断崖式腰斩再腰斩，自 8 月以来一直处于 1% 上下小幅波动。

当初为了应对 Celestia 的 DA 价格战和基于对应用型 Rollup 爆发式增长的乐观预期，坎昆升级 EIP4844 在新增了专门的区块空间 Blob 存储 L2 状态数据的同时，在 Blob 的定价机制的设计上也致力于降低 L2 缴纳的 DA 费用。

例如，Blob 空间市场的 Base Fee 从 1 Wei 计价，空间不足时，每个区块上调 12.5% 的 Gas 费，这让对 Blob 空间的有效定价很难形成。

更让大家没想到的是，预期中的应用型 Rollup 爆发式增长，竟然戛然而止。

这两点，共同导致了现如今以太坊主网失血补贴 L2 的局面。因此以太坊社区开始有人呼吁修改 Blob 的定价机制，向 L2 征收更多的 DA 税，销毁更多的 ETH，让以太坊的供应再回通缩状态。

怎么看待这些以太坊社区的声音呢？个人认为相比恢复稳定币支付网络的领先地位、重振以太坊主网在长尾资产发行和交易市场的垄断地位，这的确是一条增强以太坊价值捕获能力的捷径。但如社区反对的声音所说，有点急功近利，让二级市场代币的短期波动过度影响协议的发展方向并不是什么好事。

不知道为什么，与其他 PoS 公链社区相比，以太坊社区对通缩有一种病态的迷之热爱，潜意识里将通缩与币价上涨正相关。但事实上在减半之后比特币的实际年化通胀率也有 0.84%。而其他主流 PoS L1（Solana、波卡、Cosmos）的原生代币年化通胀率一般处在 7%～15% 之间。

在简单的事和正确的事之间，我们应该选择正确的事；在长期主义的窄门和短期收益的宽门之间，我们应该选择窄门。总之，以太坊的未来，在于链抽象、EOA 地址智能钱包化、模块化、单区块确认性等等技术迭代引发新一轮的应用层创新 Summer，并不在于在当下征收更多的 DA 税。

RWA市场这么久了，还只是以RWA概念发币的赛道比较热闹（有Crypto Fund），再就是华尔街金融机构的那些比特币现货ETF和货币市场基金代币化。归结结底，以T-RWA和香港合规RWA的市场，缺少RWA引导性基金来推动发展。

RWA引导性基金是引导老钱、标准化和零售化的关键

对于比特币以及其他代币市场，包括各种memecoin、DePIN、AI等等赛道，CryptoFund起到了至关重要的推动作用，无论是在一级、二级、量化和套利等方面。加密货币的特殊性在于，它本身就像一个特殊的对冲资产类别，比如比特币的高波动性是可以通过资产管理来进行控制的：短期有波动，波段是可以量化套利的；长期没有波动只有升值，则对冲通胀和衰退。

对应CryptoFund之于加密货币市场的推动价值，通过RWA引导性的私募投资基金或短期流动性基金将老钱和资金引入RWA代币化平台对于代币化另类资产的成功至关重要。

我们可以来看看传统的RWA产品，比如贝莱德的BUIDL货币基金代币化，直接是将自己的货币市场基金代币化；还有类似借贷Defi产品比如MakerDAO、Ondo、Ethena Labs等，是将原本底层资产的稳定币持有量和储备基金的一部分分配给可以产生收益的现实世界资产RWA资产，这些资产往往是美债或ETF，也有一部分优质企业债或股权是通过私募基金形式的。

这个趋势意味着Web3.0的产品也开始利用Web2.5的有专业管理能力和相对稳定收益的RWA资产作为底层质押的生息资产，在此基础上再设计自己的金融乐高，这是一个双向奔赴的现象。

一个主流券商FalconX 接受贝莱德的美元RWA基金 (BUIDL) 作为客户交易和掉期头寸的抵押品。这对 FalconX、投资客户及RWA平台 Securitize 来说都是一个价值的增长，会有更多的FalconX 客户可能会选择将稳定币和现金换成 BUIDL以获得链上收益，这将推动更多的资本和参与者进入到RWA生态系统。而贝莱德的这个BUIDL代币化基金就是一只RWA引导性基金。

除了标准化的金融资产（FA）之外，其它大部分现实世界资产（RA）都是另类资产，这些非标的另类资产，需要一个引导性基金将它变成标准化投资产品，比如有了份额、收益率、资产包、交易规则以及收益规则等；而且引导性基金也相当于一个分布式的开放平台，可以滚动发行和定增等等。

另外，在RWA的机构市场和零售市场之间的切换，也需要一只引导性基金。RWA引导性基金，就类似一个虚拟的机构客户或交易席位，汇集和受托更多的零售散户投资人，从而以比较好的价格、份额和规模化效应来参与到一个好的RWA产品投资中。引导性基金的管理人，还可以为零售散户增加更多的投研能力、抗风险能力以及专业深度。

一个合规RWA产品是一只基金

参照香港SFC对于基金和代币化证券基金的相关规例，证券类代币，尤其是简单型产品，需要以一只基金的产品形式备案，再进一步承销、代币化和上所。而基金产品，则涉及到香港的LPF、OFC、9号资管牌照、VA资质的uplift等。

香港的基金方面，一般有LPF、OFC，前者简单类似开曼基金的有限合伙、后者复杂些类似一个私募基金公司。一般而言，LPF发简单的基金已经足够，OFC可以发稍微复杂的基金产品，比如伞形结构的基金，也可以是封闭型基金产品或开放式基金产品。如果是9号持牌资管公司，则可以更开放和复杂，类似一个公募基金公司，还可以发行投资组合和资管产品。前面两个都需要有持牌资管公司挂靠为投资管理，基金管理人净值更新，然后基金需要有托管银行、SFC备案等等。

目前合规RWA产品一般都会以简单型的债或股，债就是一只固收或浮动的基金了。复杂性产品，就类似信托投资基金、ABS基金或者基金债。先做基金结构设计，再有9号牌资管公司管理发行，SFC备案和沟通，券商通道对接资金端和承销渠道，然后将基金代币化，与持牌交易所和SFC继续沟通上所。上所后，承销认购交易，PI客户投资，二级市场流动性，以及投后管理的基金退出与兑付等。

代币化的基金产品，在资产标的穿透、资金来源以及市场结构上与传统基金都有所不同，比如可以穿透披露底层资产，信息披露和资产净值数据面板都可以通过链上特定产品形式可信呈现。

引导性基金是一个大的资金池

一只引导性基金对资金端的重要性也是非常关键。RWA作为链接现实世界与加密世界的桥梁，需要大量的资本和资金来推动发展和提升流动性。对应比特币现货ETF，华尔街几百亿美元的资金引导进来，才促成了比特币价格的一波小牛。而目前合规RWA市场的核心，也是资金端。围绕现实世界资产代币化的RWA市场，其资金端的需求是什么？其LP的来源和分类是什么？需要好好定位和分析。

全球的家办，包括华人在海外的家办资金，开始配置比特币投资，这其中有一部分投资传统实物资产的资金，也开始能够接受投资实物资产代币化的RWA产品。

在这个基础上，将中东的离岸人民币和加密货币资金、新加坡等地的华人家办/家族资金，规模足够大，用RWA引导性基金吸引到香港来是完全可行的。这是推动RWA市场的好机会：一部分资金是需要交易和投资然后结汇回内地，一部分资金是在香港投资交易并持有海外优质资产（比特币矿场或优质不动产等），或者持有内地优质资产或经营性现金流资产，这些都是一只RWA引导性基金可以做的事儿。

在引导性基金将资金端引入进来，就增加了RWA产品的流动性，同时可以在有足够规模的引导性基金的带动下，会有更多的主承商、天使早期私募、承销渠道、套利基金、PR流量等参与进来。

对于这些中东资金、家办资金、离岸人民币等等，一只RWA引导性基金，就相当于一个大的资金池，可以持续滚动的投资、交易和持有RWA资产。

RWA基金是一个潜在的ATS交易所

香港合规RWA需要上持牌交易所，合规沟通和上所以及二级市场的开发比较复杂，周期也长；而如果以非证券类模式设计的RWA代币化，则可以上offshore交易所，但相对而言缺少了合规和出入金的优势。

如果设计得当，一只RWA引导性基金，可以是一个潜在的ATS交易所。它可以以合规RWA产品备案，到代币化上所开通有限的二级市场比如PI客户投资，而后面的流动性、大宗交易、OTC以及点对点交易，都可以在基金对应的一个“ATS流动池”基础设施服务中解决。

同时，RWA引导性基金也是一只对冲套利基金，可以通过投行的募投管退等模式来实现RWA产品的错配套利、Maker等，从而促进RWA代币的流动性。因为一只引导性基金背后，往往隐藏着一个投行公司，它需要通过对整个产业链条的资本运作来获得更高的整体收益，与此同时会对RWA领域的各个环节产生良好的孵化和推动。

RWA基金是一个RWA创新的孵化工作室

最后，RWA引导性基金，实际上就是一个RWA创新的孵化工作室和项目训练营。因为引导性基金会往往与头部的持牌金融机构或持牌交易所等有良好的合作关系，从而可以通过孵化工作室和训练营，发现和孵化好的RWA资产和项目，推动RWA产品构建和早期份额投资，而且为了发现项目和宣推项目，引导性基金也会组织各种引导性的RWA交流和研讨。

最关键的是，引导性基金会与不同赛道的产业头部企业进行深度合作，推动整个产业链的RWA升级；或者与适合RWA代币化的领域有深厚资源和资产的公司深度合作，创新RWA协议或平台产品。