近期，比特币价格正在努力试图回到历史峰值。在本文中，我们将研究在此期间，长期和短期持有者群体对市场供需方面的贡献。作为这一研究的补充，我们还将利用新的细分指标，来评估长期投资者不同细分子群体的消费行为和投资行为对市场造成的影响。

摘要‍

自比特币价格在3月创下7.3万美元的历史新高之后，上涨势头便停滞了下来，而市场也一直相应处于横盘整理状态。根据我们的分析，自5月初以来，市场需求的势头已转正为负。

本文将分析短期投资者的成本基础，并以其作为标的来分析在当前阶段，资本是如何流入市场的。

为了分析供应方在市场中扮演何种角色，本文考察了长期持有者的投资活动，发现该群体持有的未实现利润在统计学上远低于此前的历史峰值。

从长期持有者出售他们的比特币资产的行为着眼，可以看出，尽管这一部分投资者出售的比特币资产仅占市场总出售量的4%-8%，但他们通过出售这些比特币所获得的利润通常占牛市期间累计利润的30%-40%。这一发现凸显了这样一个事实：市场利润集中在那些被长期持有的比特币上，这些利润在牛市中得以逐步变现，其丰厚的利润完全没有辜负这些“钻石之手”（指在剧烈的市场波动中仍然坚定持有类似于比特币这样的高风险资产的投资者）的耐心等待。

市场需求侧追踪

在之前的分析文中，我们曾提出过一种方法，用以追踪流入或流出市场的资本，判断这些资本在市场中流动的方向并推算其规模。在此，我们将继续利用这种方法，以持有比特币资产时间作为尺度，细分短期持有者群体，继续深化我们的分析：

当短期持有者群体的成本基础上升时，表明新买家正在以更高的价格购买比特币资产。此时，资本处于净流入市场的状态（反之亦然）。

当现货价格向上（或向下）偏离当前的成本基础时，我们可以通过MVRV比率来近似估算每个群体持有的未实现利润。

我们可以用MVRV值来衡量获利对投资者所造成的激励（当MVRV达到高水平时），或者用以发现预示着卖家筋疲力尽的前兆（当MVRV落至低水平时）。

首先，我们将现货价格与两组短期投资者群体的成本基础进行比较：

    持有比特币资产时长在1周至1个月之间的持有者。

    持有比特币资产时长在1个月至3个月之间的持有者。

由此，我们得以确定在当市场分别处于牛市和熊市的早期阶段时，资本是如何在宏观视角下流动和变化的。下图展示了这两种价格模型如何在2023-24年的牛市期间支撑起整个市场。

自6月中旬以来，比特币现货价格已跌破持币时长在1周至1个月的持有者的成本基础（6.85万美元），甚至处于持币时长在1个月至3个月的持有者的成本基础（6.64万美元）之下。根据历史经验，如果这种情形持续下去，会导致投资者信心受到打击，并有可能导致更深的价格回调。而毫无疑问地，市场需要更长的时间才能从这种深度回调中恢复。

图一：不同持币时长的短期持有者细分群体的已实现价格

我们还可以通过比较这些不同的短期投资者细分群体分别的成本基础来描述当前的市场动能。具体如下图所示：

资本流入    ：此时持币时长在1周至1个月的短期持有者的成本基础高于持币时长在1个月至3个月的投资者的成本基础。此时市场的积极势头非常明显，强劲的市场走势正在不断吸引新资本进入市场。

资本流出：此时市场出现完全相反的情况——即前者的成本基础跌破后者的成本基础。这种市场结构表明需求方面的势头减弱，市场开始出现资本的净流出。

在之前的牛市中，这种负向的资本流动结构共计出现过五次。除此之外，我们还可以看到，这种结构自5月起便已形成，一直持续至6月初。

图二：短期持有者的资金流情况

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期持有者行为相关的指标来进行进一步分析。长期持有者群体是牛市期间市场供应的主要提供者，因为他们会在市场中出售所持的比特币以寻求获利了结。从某种意义上来说，市场周期顶部的形成，可以部分归因于长期持有者在不断地加大他们抛售比特币的力度，这种规模的抛售将最终耗尽在牛市期间涌入市场的新需求。

在下图中，我们将比较比特币现货价格与长期持有者群体的平均成本基础（即长期持有者群体的实现价格）的关键倍率这两个重要指标。

1.0倍长期持有者群体实现价格（图中绿线）：就我们的历史经验而言，这一情形的出现与熊市周期的底部形成阶段以及市场复苏阶段相一致。

1.5倍长期持有者群体实现价格（图中橘线）：这一价格位置往往被看作市场复苏阶段和牛市期间的长周期市场均衡阶段的分水岭。在此期间，尽管比特币价格会持续上涨，但上涨率则非常缓慢。平均而言，在此阶段，长期持有者所持有的未实现利润约为50%。

3.5倍长期持有者群体实现价格（图中红线）：该价格是牛市的均衡阶段与欣快阶段的分界线。一旦进入了这个阶段，比特币价格通常会快速上涨。而且，在此阶段中，长期持有者所持有的未实现利润约为250%甚至更高，在如此高的利润刺激下，长期持有者们往往会加速抛售他们所持有的比特币资产。

如果我们将上述框架用于分析当前周期，可以发现，从宏观角度来看，当前的牛市走势与2017年的周期非常相似。而两者间尤为相似的一点是，当比特币价格在当前的历史峰值下方进行盘整时，市场表现与3.5倍长期持有者群体实现价格点（图中红线所示）这一指标所描述的这种处于均衡和欣快阶段的分水岭的情形完全一致。

图三：长期持有者的平均成本基础倍率

长期持有者群体所持有的未实现利润这一指标可以被视作一个心理标杆，用以衡量他们是否有足够的意愿，去出售他们所持有的比特币资产以寻求获利了结。我们可以使用LTH-NUPL（长期持有者净未实现利润/损失）这一指标，来直观地展现长期持有者进行投资决策时的心理动机。

在撰写本文时，LTH-NUPL为0.66，这一数值表示当前市场大概处于“预欣快”阶段（图中绿线所示）。及至目前，比特币市场已处于这一阶段达96天之久，而在2016-17年周期中，市场也曾如此长期地处于这一阶段中。

图四：长期持有者的NUPL指标（LTH-NUPL）

通过长期持有者支出二元指标，我们可以确定长期持有者会在哪一个时间段大规模抛售他们手中持有的比特币资产。毫无疑问地，在这样的集中抛售期里，长期持有者所持有的资产总余额会出现大幅度的下降。

我们由此得以确定长期持有者抛售资产的不同阶段：

• 疲软抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有3天处于下降状态。

• 正常抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有8天处于下降状态。

• 强力抛售期 ，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有12天处于下降状态。

图五：长期持有者支出二元指标（近15日）

我们的下一张图表旨在结合上述的两个模型，来综合评估并可视化长期投资者的情绪和投资行为。在接下来的推导中，我们将综合分析哪些动机会令他们决定兑现利润（或损失）并选择出局，以及他们实际上是如何进行操作的。

我们考虑导致长期投资者选择清算他们的资产并出局的四种不同动机：

1. 投降 ：此时比特币的现货价格低于长期持有者的成本基础。因此，在该阶段中，任何大笔的比特币资产出售都可以归因于投资者的信心崩溃和恐慌性抛售。

2. 过渡 ：此时现货价格略高于长期持有者的成本基础，长期持有者偶尔会出售少量的比特币资产。这种零星的出售一般被认为是典型的日常交易。

3. 平衡 ：当市场自长期熊市中恢复之后，它将在少量新需求流入、流动性减弱，以及上一周期的水下持有者逐步获利了结，这三方博弈之间取得新的平衡。在这一阶段，来自长期持有者的大额资产抛售通常与价格的突然反弹或回调相关。

4. 欣快 ：作为这一阶段的标志，LTH-MVRV指标将突破3.5的阈值，并且与市场达到前一个周期的历史峰值时该指标的水平趋向一致。在这一阶段，长期持有者群体平均持有250%以上的未实现利润，从而一举推动市场进入欣快的上涨阶段，这促使这些长期持有者加速抛售他们持有的大笔比特币资产，以寻求获利了结。

通过这种方法，我们可以看到长期持有者群体在2023年第四季度和2024年第一季度，都出现了较大规模的资产抛售行为，这推动市场在此期间不断走高，并在其后重新进入新的平衡状态。

图六：长期持有者的抛售行为及其所带来的损益

谁在影响卖方压力？

上文分析了在来自长期持有者总供应量下降的时期中，这部分投资者的抛售行为背后的不同逻辑。此外，我们还可以分门别类地看看持币时间各不相同的细分群体中，究竟是谁对市场中卖方压力的变化起到了举足轻重的影响。

图七：市场比特币供应中的币龄分层

为了分门别类地评估在长期持有者中的每一个细分群体究竟在多大程度上影响了市场中的比特币支出，我们将重点关注此时间段：市场中的比特币支出量较年平均值高出至少一个标准差。

虽然每个投资者群体都会出现偶发的爆发性支出，但在牛市的狂热阶段，高支出日出现的频率会急剧增加。这说明了在比特币价格快速上涨的时期中，长期持有者会不约而同地选择获利出局。

图八：长期持有者群体的支出（Z-评分）

考虑到在当前时间段中，每日链上交易量中仅有4%-8%与长期持有者群体相关，因此我们将利用另一个核心链上指标（已实现利润/损失）来分析他们在市场供应侧的相对权重。

图九：市场支出的比特币的币龄分层（SVAB）（30日均线）

下图显示了在牛市期间，长期持有者的累计已实现利润量。我们发现，来自长期持有者的利润通常占总锁定利润的20%到40%。

更进一步说，尽管来自长期持有者的比特币资产交易量仅占每日交易总量的4%到8%，但其所产生的利润却最高能占到投资者获利的40%。

图十：牛市中的已实现利润

总结

自3月初以来，市场的价格走势以横盘整理为主。因此，我们分别利用了长期和短期持有者的成本基础来评估市场当前的供需程度。

根据短期投资者细分群体成本基础的变化，我们构建了一个工具集来估算资本流入比特币网络的趋势。结果证实，在3月币价冲上历史新高之后，接踵而来的是一段资本的净流出期（该趋势指标为负值）。

之后，我们将长期持有者群体按照持币时间进行进一步的细分，并分门别类地讨论各个细分之后的投资者群体。这一分析的结论表明，在牛市的欣快阶段，高支出日出现的频率急剧增加。有趣的是，尽管来自长期持有者的交易量仅占每日交易总量的4%到8%，然而，该群体的获利却占投资者总利润的40%。

撰文：Andrew Kang；编译：J1N，Techub News

比特币现货 ETF 的通过为许多新买家打开了进入加密货币市场的大门，让他们可以在投资组合中配置比特币。但以太坊现货 ETF 的通过，其影响则不那么明显。

当贝莱德比特币现货 ETF 申请提交时，我就对比特币的价格强烈看涨，当时比特币价格为 2.5 万美元，到了现在，比特币回报率为 2.6 倍，以太坊回报率为 2.1 倍。从周期底部开始，比特币回报率为 4 倍，以太坊回报率也为 4 倍。那么以太坊 ETF 能提供多少上行空间？我认为除非以太坊开拓出新的模式来改善其经济状况，否则不会有太大的上行空间。

我在 2023 年 6 月 19 日时表示：贝莱德申请比特币现货 ETF 的批准率高达 99.8%，这是我们最近听到的最积极的消息，可能为数百亿美元的资金流动打开闸门。然而，比特币价格仅上涨 6%，价格的表现未达到预期。

流量分析 

总体而言，虽然比特币现货 ETF 已积累了 500 亿美元的资产管理规模。但是，当通过排除预先存在的 GBTC 资产管理规模和置换（卖出期货或现货买入现货 ETF）来细分自推出以来的净流入量时，您会得到 145 亿美元的净流入量。然而，这些并不是真正的流入，因为有许多需要考虑的 delta 中性流量，即基差交易（卖出期货，买入现货 ETF）和卖出现货买入现货 ETF。通过查看 CME 数据和对 ETF 持有者的分析，我估计大约 45 亿美元的净流量可以归因于基差交易。ETF 专家表示，BlockOne 等大型持有者也将大量现货比特币转换为现货 ETF，大约估计为 50 亿美元。扣除这些流量，我们得出比特币现货 ETF 的真实净购买量为 50 亿美元

通过这种方式我们可以简单地推断以太坊的资金流量会是什么情况。彭博社 ETF 分析师 @EricBalchunas 估计以太坊流量可能是比特币的 10%。这使得 6 个月内真正的净购买流量为 5 亿美元，报告的净流量为 15 亿美元。尽管 @EricBalchunas 预测的准确率不高，但我相信他代表了一众传统金融机构的态度。

就我个人而言，我认为以太坊流量可能是比特币的 15%。从比特币 50 亿美元的真实净购买量（上文提到）开始计算，通过调整以太坊市值（占比特币的 33%）和 0.5 的⎡访问系数⎦，我们可以得出 8.4 亿美元的真实净购买量和 25.2 亿美元的报告净购买量。有一些合理的论据表明，ETHE （灰度以太坊期货 ETF）的溢价比 GBTC 要少，所以我认为乐观的情况是 15 亿美元的真实净购买量和 45 亿美元的报告净购买量。这大约占比特币流量的 30%。

无论哪种情况，预估的以太坊现货 ETF 的 15 亿美元真实净购买量都远低目前以太坊衍生品 28 亿的资金流入量，这还不包括现货的抢先交易（指市场预期看涨，提前买入现货）。这意味着在以太坊现货 ETF 上市前的资金流入量就超出预估的以太坊现货 ETF 资金流入量，因此以太坊现货 ETF 的价格在很大程度上已经被市场定价。

访问系数：根据 ETF 实现的流动性进行调整，考虑到不同的持有者基础，比特币明显比以太坊受益更多。例如，比特币是一种宏观资产，对存在准入问题的机构（宏观基金、养老金、捐赠基金、主权财富基金）更具吸引力。而以太坊则更像是一种技术资产，对 VC、加密货币基金、技术专家、散户等在加密货币准入方面没有那么严格限制的机构更有吸引力。50% 是通过比较以太坊与比特币的 CME OI （Open Interest，衍生品未平仓量）与市值比率得出的。

查看 CME 数据，在以太坊现货 ETF 推出之前，以太坊的 OI 明显低于比特币。OI 占供应量的约 0.3%，而比特币占供应量的 0.6%。起初，我认为这是早期的标志，但人们也可以说，这掩盖了传统金融资金对以太坊 ETF 缺乏兴趣的事实。华尔街交易员更偏向于交易比特币现货 ETF，他们往往掌握着一线的信息，因此如果他们没有在以太坊上使用同种交易方式，那么这一定是有充分理由的，可能意味着关于以太坊流动性的信息不足。

50 亿美元是如何将比特币从 4 万美元推高至 6.5 万美元的？

最明确直接的答案就是，单靠 50 亿美元是做不到的。因为现货市场上还有许多其他买家。比特币是一种真正在全球范围内被认可为关键投资组合资产的资产，并且拥有许多大机构长期持有 Saylor、泰达公司、家族办公室、高净值个人投资者等。虽然以太坊也有大机构持有，但我认为其数量级低于比特币。

请记住，在比特币现货 ETF 出现之前，比特币的最高价就已经达到 6.9 万美元，超 1.2 万亿美元以上市值。市场参与者、机构拥有大量现货加密货币。Coinbase 托管着 1930 亿美元，其中 1000 亿美元来自其它机构。 2021 年，Bitgo 报告 AUC 为 600 亿美元，币安托管 1000 多亿美元。6 个月后，比特币现货 ETF 托管了比特币总供应量的 4%。

我在 2 月 12 日发布了推文，关于加密货币市场的规模发表了观点：我估计，今年长期的比特币需求量为 400-1300 亿美元以上。加密货币投资者最常见的大忌之一是低估世界上的财富、人们的收入、资金的流动性及其对加密货币的影响。我们经常听到有关黄金、股票、房地产市值的统计数据，以至于加密货币可能被许多人忽视。许多加密货币从业者都陷入了自己的局限思维中，但你旅行越多，结识的其他企业主、高净值人士等越多，你就越能意识到这个世界上的美元数量有多么难以想象，其中有多少可以进入比特币或其他加密货币。

让我通过粗略的需求规模练习来解释这一点。美国家庭平均收入为 10.5 万。美国有 1.24 亿个美国家庭，这意味着美国个人的年总收入为 13 万亿美元。美国占 GDP 的 25%，因此全球总收入约为 52 万亿美元。全球加密货币平均拥有率为 10%。在美国，这一比例约为 15%，在阿联酋则高达 25-30%。假设加密货币所有者每年只分配 1% 的收入，那么每年购买 BTC 的费用为 520 亿美元，每天为 1.5 亿美元。

在比特币现货 ETF 推出时 MSTR （Microstrategy）和 Tether 购买了数十亿美元的比特币，以及当时进场的投资者，他们的持仓成本也属于低位。那时候人们普遍认为比特币现货 ETF 的通过是出货的信号。因此，数十亿美元的短期、中期和长期仓位已被出售，需要回购。最重要的是，一旦比特币现货 ETF 流量形成可观的上涨趋势，空头就需要回购。在比特币现货 ETF 推出之前，未平仓合约实际上有所下降，这很疯狂。

以太坊现货 ETF 的定位非常不同。以太坊价格现在是较现货 ETF 推出前低点的 4 倍，而比特币是 2.75 倍。加密货币原生 CEX OI 增加了 21 亿美元，使 OI 接近 ATH （历史最高价）水平。市场是有效的。当然，许多加密货币原生者看到了比特币现货 ETF 的成功，他们也对以太坊抱有同样的期望，并据此进行了定位。

就我个人而言，我认为加密货币原生用户的期望被夸大了，与传统金融市场的真实偏好脱节。就会导致那些深陷加密领域的人对以太坊的心理份额和购买量相对较高。实际上，对于许多大型非加密原生资本集团来说，以太坊作为关键投资组合配置的购买量要少得多。

传统金融最常见的宣传之一是以太坊是一种科技资产。全球计算机、Web3 应用商店、去中心化金融结算层等。这是一个不错的宣传，我在上一个周期中也买过它，但当你看实际收益时，很难接受。

在上一个周期中，你可以指出费用的增长率，并指出 DeFi 和 NFT 会产生更多的费用、现金流等，并以与科技股类似的视角将其作为一项技术投资提出令人信服的理由。但在这个周期，费用的量化是适得其反的。大多数图表都会显示持平或负增长。以太坊是一台提款机， 根据其年化率，只用 30 天的收入就为 15 亿美元，市盈率为 300 倍，扣除通货膨胀因素后的市盈率为负，分析师将如何向他们的家族办公室或宏观基金老板证明这一价格合理？

我甚至预计，前几周的 fugazi（通常指的是看起来大额交易量并不是由实际的资金流入引起）流量会较低，原因有二。首先，以太坊现货 ETF 的批准令人意外，发行人没有太多时间说服大额持有者将其以太坊转换为现货 ETF 形式。其次，持有者转换的吸引力较小，因为他们需要放弃质押或在 DeFi 中以太坊的收益。但请注意，目前以太坊质押率只有 25%。 

这是否意味着以太坊将归零？当然不是，在某个价格下，它会被认为是物有所值的，当比特币未来上涨时，以太坊不一定会跟涨。在现货 ETF 推出之前，我预计以太坊的交易价格将在 3000 美元至 3800 美元之间。 现货 ETF 推出后，我的预期是 2400 至 3000 美元。但是，如果比特币在 2024 年 Q4 或者 2025 年 Q1 升至 10 万美元，那么这可能会将以太坊的价格突破 ATH，但以太坊比特币之后会走低。从长远来看，有一些发展值得期待，你必须相信贝莱德和 Fink 正在做大量相关工作，在区块链上建立一些金融基础设施，并将更多资产代币化。这对以太坊来说能带来多少价值，以及具体时间尚不确定。 

我预计以太坊比特币将继续呈下降趋势，未来一年的比率将在 0.035 至 0.06 之间。尽管我们的样本量很小，但我们确实看到以太坊比特币每个周期都会创下更低的高点，所以这应该不足为奇。