月度归档：8 月 2024

2024 年 8 月，企业级加密基础设施平台 Cregis 宣布其已在迪拜开设新区域办公室，此举标志着 Cregis 全球战略布局的重要一步。作为一家在区块链技术领域有着深厚积累的公司，Cregis 的迪拜区域办公室将成为其在 EMEA（欧洲、中东和非洲）地区的战略中心，推动公司在中东及周边市场的扩展。

自 2017 年成立以来，Cregis 总部位于香港，并在新加坡设有区域办公室。如今，迪拜区域办公室的开设不仅是 Cregis 全球化战略的关键一步，也展示了公司对中东市场潜力的信心。

Cregis 将致力于将最前沿的 Web3 技术引入中东市场，为本地支付公司和 Web3 团队提供强大的加密基础设施支持。这不仅包括先进的加密资产管理和支付结算解决方案，还将推动当地加密技术的发展和创新。

Cregis 的全球化战略不仅仅体现在地理上的扩展，更在于其技术和服务的不断升级。公司已经成功为超过 3500 家企业提供服务，日均交易额高达 5000 万美元，累计创建超过 1 亿个地址，并且保障了超过 600 亿美元的加密资产交易。

此外，Cregis 目前已经与欧洲合规交易所 ZBX 等团队建立合作关系，将在合规化加密支付结算与确保用户链上交易安全等方面，为我们的客户与伙伴提供可信赖的技术解决方案。

Cregis 创始人兼首席执行官 Shawn Yan 表示：“Cregis 正在积极推进全球化布局，通过在迪拜设立区域办公室，我们希望能充分发挥 Cregis 的技术实力和行业经验，推动中东市场的发展，并以迪拜为核心，辐射到非洲和欧洲等市场。”这一战略布局将进一步巩固 Cregis 在全球加密市场的地位，并为区域内的企业和用户带来更多价值。

Cregis 的核心产品提供了全方位的加密资产解决方案，结合了钱包即服务（WaaS）和加密支付引擎，确保在高效管理资产的同时保持高级别的安全性。Cregis 的 WaaS 服务允许企业快速集成钱包功能，无需从零开始开发，提供完备的交易 API 和开发者文档。自托管 MPC 钱包让用户掌握私钥，支持多签管理，适用于复杂的资产管理协作。加密支付引擎服务可以帮助传统商户轻松接受和管理来自不同区块链和地区支付的加密货币，实现 T+ 0 自动化结算，解决传统商家加密货币收付款与结算难题，可应用于线上电商和线下门店等常见消费场景。

随着 Cregis 在迪拜的区域办公室正式运营，公司将进一步推动全球范围内的业务拓展，持续提升加密技术服务水平，为全球客户带来更多创新和价值。

价值币为什么不行了？

在 meme 热潮此消彼长的冲击下， 2024 年成了加密货币历史上的第一轮「祛魅牛市」。今年，行业终于不再掩饰自己的金钱信仰和赌徒本性，技术自由主义的祛魅让大多数人陷入了极端的虚无主义，就连「拥抱骗局」这样的喊话术语都无法调动起投机者们的情绪，简单粗暴的 meme PVP 赌场成为维系行业活跃度的最后一块精神鸦片。

抨击 VC 币和价值币的共识是广泛的，从散户、社区再到交易所，甚至还有 VC 自己。回顾加密货币的发展历史，尽管在 DeFi 等应用场景中有令人兴奋的创新，但行业的底层逻辑从来没有变过，当你追问一个项目方他的商业模式是什么，最终得到的答案一定是：「卖币」。这导致在加密行业谈论商业模式成了画饼充饥的荒诞行为，因为从本质上说，一个以投机为基本面的行业，没有逻辑可言。

然而这种庞氏增长终究还是见顶了，在 FTX、三箭、Celsius 等暴雷后人们才发现，上一轮周期所谓的「机构牛」实则为「杠杆牛」。从总市值看，加密行业再未能回到 2021 年的顶峰，这似乎说明了些什么，或许这个世界的赌徒资本真的是有限的。

如今，寻求增长的加密行业所面临的灵魂拷问是：这里是否真的能容下大规模长期主义资金和严肃的投资者？秉着这一疑问，我们从传统价值投资的一些简单视角出发，浅析了目前行业中应用场景最为明确的 DeFi 领域的营收能力。

BlockBeats 注：在本文中，我们以 P/E 市盈率作为判断协议估值水平的主要指标。其中协议费用收入（Fees）视为营收，以此计算其 P/S 市销率，而协议利润（Revenue）则是在扣除各方利益分配后协议或者 DAO 所得的实际利润，以此计算其 P/E 市盈率。另外，由于第三季度尚未结束，因此当季表现将据 7、 8 月数据均值预估。

DEX

DEX 领域选取了主流公链生态的头部协议，以更好呈现整个加密行业的 DEX 营收情况，包括：以太坊生态的 Uniswap、Curve；Solana 生态的 Jupiter；Avalanche 生态的 Trader Joe。作为参照标的，在传统金融市场，Coinbase 截至目前市盈率为 38 ，Robinhood 市盈率则为 62.5 。

Uniswap

由于协议当前的费用机制设定，Uniswap 协议本身不具有任何盈利能力，因此在将协议费用视为协议收入的情况下，我们只能用市销率（P/S Ratio）计算 Uniswap 的估值水平。在过去的三个季度，Uniswap 的市销率估值乘数相对稳定在 8 左右，在今年 4 月 UNI 价格大幅上涨期间，Uniswap 协议的费用收入也因交易量和费用机制的变化调整相应地增长，并在随后几个月与 UNI 币价呈现出共振的趋势。

然而尽管如此，Uniswap 协议本身并没有任何利润，这是由当前协议费用机制所决定的。目前，用户通过 Uniswap 协议交易代币时，需要支付 0.3% 的交易费用，这笔费用将全部由该池的流动性提供者（LP）以及该池的流动性储备分摊，Uniswap 协议本身则没有经济回报。根据官方文档，团队未来也可能会让协议收取 0.05% 的费用，这一「费用开关」也因此被视为影响 UNI 基本面最重要的因素之一。

另一方面，作为以太坊甚至加密市场的龙头 DEX，Uniswap 在业务规模与活跃度方面仍然十分强劲，协议总交易价值（GMV）在今年一季度和二季度均保持在 1800 亿美元的水平，而尽管三季度加密市场行情降温，但从目前的数据看，Uniswap 依然保持了相对稳定的业务水平。

从费用收入的来源看，尽管 Uniswap 团队和社区在过去半年努力推进协议的多链发展，但以太坊主网仍然是协议目前最大的费用来源，交易量仅 8 月 15 日一天就达 11.6 亿美元，其次是 Arbitrum 与 Base，二者交易量总和大致与主网相同。据 CoinGecko 最新报告显示，今年上半年，Uniswap 仍然是 ETH 消耗量最大的应用协议，共计销毁约 71, 915 枚 ETH。

Uniswap 费用收入及收益来源生态

过去一周（8 月 18 日-22 日），Uniswap V3 在以太坊主网的交易量达了 39.6 亿美元，其中排名前 15 的交易对贡献了 32.8 亿美元，占比达 82.8% 。相应的，Uniswap 的 LP 们也在过去一周收获了总计 436 万美元的 LP 激励，其中前 15 名交易对的 LP 收入为 234 万美元，占 53.6% ，这是因为在交易量较大的交易对中，LP 们更倾向于选择费用较低的流动性池以实现创收（Uniswap LP 费用梯级不在此赘述）。

Uniswap 头部交易对及费用梯级占比

由于协议本身没有利润，Uniswap Labs 为了解决团队的持续运营，通过前段 API 收费的方式为自己创造营收。去年 10 月，Uniswap Labs 开始对其 Web 端应用以及钱包产品中包括 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等主流代币的交易收取 0.15% 交易费用，并在今年 4 月将费用提升至 0.25% ，并扩大了征收币种的范围，Uniswap Labs 营收相应激增。

尽管 Uniswap 协议上的交易活动只有极小部分通过官方 Web 端 API 完成，但由于协议 GMV 十分可观，所以团队仍能据此创造不小的盈利。截至撰稿时，其总收入已达 5960 万美元，即将突破 6000 万美元大关。

左上：Uniswap 头部交易对流动性来源占比；右上：Uniswap 头部交易对交易量（流量）来源占比；下：Uniswap Labs 盈利来源细分

但 Labs 能赚钱并不等于 UNI 持有者也能赚钱，由于费用机制问题，支撑代币价格的价值来源一直是 UNI 最大的痛点。在极端的理论情况下，Uniswap 协议以及 Uniswap Labs 的发展几乎与 UNI 代币无关，当二者创造收入时，这些价值无法流向 UNI，而当二者遇到瓶颈时，恐慌情绪却会最先反映在 UNI 的价格上。

因此今年 5 月在社区推出打开费用开关并激励 UNI 持有者的提案后，市场对 UNI 的反应才会如此剧烈。然而这一彻底影响 Uniswap 基本面的变革似乎并不容易实现，提案也因各利益团体的阻挠一再遭到推迟，这背后反映的依旧是行业对「证券与否」的监管问题的忧虑与妥协。

Curve

作为曾经和 Uniswap 正面 Battle 的 DEX 龙头之一，如今的 Curve 交易量已经下滑至第八名，被 Base 生态的 Aerodrome 赶超。Curve 的全流通 PE 值与当前流通的乘数差距很大，且过去两个季度估值预期下跌迅速，从 60 到 25 再到目前的 19 。一方面受限于市场动荡、币价有较大起伏，另一部分原因也和其创始人今年第二季度再次遭遇清算影响市场信心有关。

和前文提到的 Uniswap 不同，Curve 自上线起就积极地对代币价值捕获进行实践。Curve 最初是专注于稳定币互换的 AMM，随着一系列经济模型创新，Curve 扩展了 CRV 的效用，除了向 LP 分发手续费之外，还向他们发放 CRV，并且将一部分手续费返还给 CRV 持有者。这种结构使 LP 可能获得手续费以外的收益，而 CRV 持有者也可以从生成的手续费中获得一部分收益。

今年 6 月，Curve 改变其费用分配激励机制，从 3 CRV 代币过渡到其原生稳定币 crvUSD，以提高 crvUSD 的实用性，增强 Curve 的稳定性和流动性，crvUSD 之于 Curve 的救赎作用曾一度十分明显。从收入渠道看，crvUSD 推出以来一段时间内曾超过 Pool 的收入。但 8 月 5 日，加密行业发生大规模链上清算，致使 Curve 下调 crvUSD 的借贷利率，ETH、WBTC 等池子的利率低至零点几，资金出逃明显。

Curve 协议盈利及来源

详细分析 Curve 流动性池收益的细分情况，会发现这个 DeFi 协议的王牌业务正在失去主力位置。现阶段，Curve 池收益的主要贡献者已从曾经的 3 CRV 池（由 DAI/USDC/USDT）转变为 TriCrypto 池（USDT/ＷBTC/WETH 构成），占比已然过半。而从稳定币池和非稳定币池的收益贡献比上看，Curve 过去主打的稳定币交易更是惨淡，占比仅剩不到 22% 。

左：Curve 协议盈利来源（按流动性池划分）；右：Curve 协议盈利来源（按流动性池属性划分）

可以看出的是，随着稳定币市场逐渐走向赢家通吃的决战阶段，过去依托繁荣算稳生态的低滑点稳定币交易场景（Stable Swap）正在逐渐消逝，与之相伴的是 Curve 关于「自己该成为一个什么平台」的灵魂拷问。目前来看，Curve 给出的答案是 crvUSD，在老本行日渐消亡的未来，Curve 的命运几乎完全仰仗于它在稳定币决战中的输赢。

Jupiter

Jupiter 是 Solana 上的 DEX 交易聚合器龙头，作为交易平台，Jupiter 提供现货交易、DCA 定投、限价单交易服务。在承载交易需求之外，Jupiter 也提供 Launchpad 服务。2023 年 10 月，Jupiter 推出了永续合约交易产品，进军衍生品市场，三个月后，$JUP 上线。JUP 上线之初 Jupiter 的 P/E 比为 48 ，在第二季度受市场行情遇冷影响，P/E 小幅下滑 16% ，随着市场回温之后，Jupiter 的 P/E 也回到了最初的位置。

Jupiter 盈利渠道主要包括限价单交易、DCA 订单交易和衍生品交易收入，以及由 Jupiter Launchpad 孵化或经营的项目将自身的部分代币分配给 Jupiter 的部分。目前在限价单、DCA 和永续合约开仓交易中，Jupiter 收取的费用比例分别为为 0.1% 、 0.1% 和 0.07% 。根据截止至 8 月 23 日，算得 Jupiter 今年的收入为 1.2 亿美元。

Jupiter 协议收益来源细分

Jupiter 目前的收益中，永续合约产品（Perps）撑起了协议的整体收入，自去年 10 月推出之后，Jupiter 的永续合约交易产品收入稳步上升，周费用从 10 月底的 50 万美元增长至 1 月底的 260 万美元， 3 月中旬，Jupiter 的交易费用突破 760 万美元。上线以来，Jupiter 依靠永续合约产品共有近 1.5 亿美元的协议收入。

左：Jupiter 永续合约产品费用收入来源细分；右：Jupiter 永续合约产品用户交互行为细分

对于投资者来说，JUPJupiter 提供了用户分享协议收入的入口，投资者可以通过 JLP（Jupiter Liquidity Pool）来捕获 Jupiter 的永续合约产品增长红利。JLP 为一揽子货币，资产由 SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT 构成，在此基础上，JLP 的机制与 GMX 的 GLP 有类似之处，一方面从永续合约交易者的亏损中获取利润，另一方面获取所有永续交易费用的 75% ，这些费用会自动再投资到 JLP，从而实现持续复利。

Jupiter 永续合约产品的交易手续费中，日交易量主要在 2 亿美元到 9 亿美元之间， 8 月 5 日时峰值 16 亿美元的峰值。与之相对应的是合约用户的持续亏损，据 Chaos Labs 数据显示，Jupiter 永续合约产品上的交易者近三个月以来都处于亏损状态，在 8 月 5 日市场遭遇大幅波动时，交易者的亏损金额超过 3000 万美元，这些亏损为 Jupiter 带去了清算收入。可以说在理想情况下，大盘上涨时，JLP 作为「加密市场蓝筹 ETF」可以与市场同频上涨，而当市场结束单边上涨行情时，在 Jupiter perps 上的交易者亏损变多，JLP 收益也会增加，实现正向飞轮。

Jupiter 永续合约用户未实现盈利

JLP 自推出以来，一直保持着稳定的上涨走势，即使在加密市场整体走低时也没有出现明显下跌情况。3 月，SOL、ETH 等资产上涨到阶段性高点开始震荡下跌，JLP 整体实现小幅上涨，其年收益率超 100% 的数据表现令社区印象深刻。大盘走低后，JLP 的年收益率也随之降低，目前 JLP 池的 TVL 为 6.61 亿美元，年收益率为 21.9% 。

JLP 价格走势图

JLP 的成绩是 Jupiet 这几年在 DeFi 领域的发展积累，回顾其历史，主打的交易聚合业务的市场已经摸到了「天花板」，增长空间趋于饱和。今年年初，Jupiter 的 DEX 交易量多次超越 Uniswap V3，成为交易量最大的 DEX 聚合器。另外， 44.3% 的 Solana DEX 交易量通过 Jupiter 进行；若剔除 MEV、刷量等机器人交易行为，通过 Jupiter 的交易量占 Solana DEX 总交易量的 63% 。

左：Solana DEX 交易量来源细分；右：Solana DEX 交易量来源细分（去除机器人交易）

尽管表面上看，Jupiter 的 DEX 聚合业务并不直接产生盈利，但其市占率优势使得 Jupiter 成为 Solana 生态用户进行交易的首选入口。这种流量优势为其 Perps 产品带来大量流量支持。在 Solana 生态的永续合约产品中，Jupiter 的每日独立钱包数量占比超过 70% ，远超其他产品如 Drift、Zeta 和 Flash。

左：Solana 日增用户来源；右：Solana 永续合约产品日增用户来源

展望 JUP 未来的增长空间，决定因素在于 JUP 能否分得 Jupiter 的收入红利。目前 JUP 的定位为治理代币，Jupiter 创始人也多次强调 JUP 对于社区发展的重要意义，意在把 JUP 与协议收入分隔开。因此，Jupiter 在永续合约市场上的成绩使 JUP 的增长预期被高估，JUP 正面临和 UNI 类似的增长困境。

Trader Joe

Trader Joe 2024 年前三个季度的估值倍数和 GMV 指标都有显著的波动。第二季度 P/E 估值倍数全面上升，增长了 76% 。之后，Trader Joe 的收入和交易量维持在相对稳定的水平，市场对 Trader Joe 的增长预期表现稳定。

2024 年初以来，Trader Joe 的 TVL 维持在 1.5 亿到 2 亿美元之间，在 4 月至 6 月期间有较繁荣的表现，近一个月 TVL 已经降至 1 亿美元以下。Trader Joe 的 TVL 主要分布在 Avalanche($ 114.26 M) 和 Arbitrum($ 45.38 M)，分别占总 TVL 的较大比例，相应的，Avalanche 也是 Trader Joe 的主要的手续费贡献来源，占比大约在 60% – 70% 之间，其次是 Arbitrum，占比 21% 。

上：Trader Joe 总 TVL 变化；左下：Trader Joe 费用收入及协议盈利；右下：Trader Joe 费用收入来源

从 JOE 赋能来看，JOE 持有者可获得协议分红，TraderJoe 的协议收入比率有多种模式，其中 V1 在所有交易收取 0.05% 作为协议收入，V2 不收取协议费用，所有协议手续费均分配给 LP，V2.1 根据不同的 LB 池子收取不同比率的协议费用，范围从 0 – 25% 。下图可以看出，JOE 的市值与协议费用同步波动。

Trader Joe 协议收入及 TVL 与市值相关性

6 月中旬 Trader Joe 上线了 V2.2 ，引入了 Liquidity Book 的挂钩功能，并实施集中激励举措。Trader Joe V2.2 的日产出费用有不错的增长势头，近一周的日产出费用已经超过 2 万美元，而同期 Trader Joe V2.1 的日产出费用为 2 万美元到 5 万美元之间。上线两个月以来，Trader Joe V2.2 积累了 566 万美元的协议费用，扣除 LP 激励后还有 120 万美元计为协议收入。

上：Trader Joe V2.2 TVL 及费用数据变化；下：Trader Joe V2.1 TVL 及费用数据变化

展望 Trader Joe 的发展空间，首先需要考虑的是其交易活动主要发生在 Avalanche 上，自 3 月以来，Acalanche 的交易量大幅下降，反应出 Avalanche 的吸引力已经不如以往。但灰度在上周推出了 AVAX 信托基金，也许能在一定程度上提振 AVAX 币价，从而为 Trader Joe 带去流动性。

但最重要的还是 Trader Joe 对自身业务的打磨。上周，Trader Joe 官方推特发布了最新的路线图，宣布现有的 DEX 将扩展组成「Joe Stack」，并表示未来去中心化交易所的核心竞争将集中在 CLOB（中央限价订单簿）上，以期提供更高的资本效率。Trader Joe V2.2 作为「Joe Stack」布局的一部分开局较为顺利，Trader Joe 在路线图中提出的 V3 设计则与 memecoin 发行服务相关，通过这些业务的推进，Trader Joe 的发展空间将会多一些驱动力。

借贷

因头部协议在加密行业的整体垄断性，本文选取的借贷协议全部来自以太坊生态，包括：Aave、MakerDAO、FRAX，目前这些协议基本都步入了多链发展的阶段，因此收入来源不限于以太坊主网本身。作为参照标的，在传统金融市场，Lending Club 截至目前市盈率为 29.7 ，SoFi 市盈率则为-16.2 。

Aave

Aave 市盈率在今年一季度创下高光后，从二季度开始「腰斩」，并在随后几个月稳定在 22 左右。这一方面是因为 AAVE 代币在 4 月初的价格下跌，另一方面也是因为 Aave 协议本身的基本面数据的不断强化。协议 GMV 在过去两个半季度中一直保持稳定增长，而在刚刚过半的第三季度中，这一数据已经超过了整个二季度的表现。

在协议费用收入方面，Aave 屡创年内新高，并在总体表现上逼近上一轮牛市的水平，这在当前的 DeFi 项目中是较为少见的。从费用收入的来源看，Aave 与 Uniswap 一样主要依靠以太坊主网的链上活动。在 Aave 的整体市场中，以太坊 V3 版本就占据了超 139 亿，占 GMV 的 72% 。

从去年底开始，Aave 的用户活跃程度便一直在稳定增长，即使是市场行情的降温也没能阻止这一趋势的发展。从用户行为来看，用户存款占据绝对大头，这是因为许多人将 Aave 视为了相对安全的链上生息渠道。

Aave 协议费用收入及协议盈利

不过值得注意的是，相比 Uniswap，Aave 在 Base 生态的增长更加显著。过去一段时间，Aave 一直在每日新增用户上创造近两年内新高，其中很大一部分快速增长便是来自 Base 生态。在行情较冷的 5 月至 7 月，Aave 在 Base 生态的新用户增速明显超过了其他生态，且就 V3 版本的唯一钱包地址数量而言，Base 也成为 Aave 用户数量最多的生态，占比达 29.8% 。

上：Aave 协议日新增用户；左下：Aave 用户活跃度及交互行为细分；右下：Aave 用户生态来源

另一方面， 7 月底 Aave 社区有关「激活费用转换」的提案也是近期 AAVE 代币表现强劲的重要原因。该提案希望协议启动费用转换机制，从公开市场回购 AAVE 代币，以此将协议价值回馈至代币上。与此同时，Aave 在 8 月链上清算期间大赚 600 万美元的新闻更是让这一提案的预期进一步提升。

市场的聪明钱显然对这些信号更为敏感，不少地址自月初开始就大额买入 AAVE，使得该代币多次进入「聪明钱流入榜单」，近日更是有巨鲸在 1 天时间里花费 4, 000 枚 stETH（约 1040 万美元），以 135 美元的均价买入了近 8 万枚 AAVE。这种看好情绪也反映在了社交媒体上，「喊单 AAVE」的推文越来越多。不过就 PE 而言，AAVE 代币当前的价格已经实现 Aave 作为龙头借贷协议的合理市场估值，在往上方便只剩预期与投机的空间了。

MakerDAO（现 Sky Protocol）

MakerDAO 的 PE 值今年一直较为稳定，三个季度都保持 8 左右。在项目发展历史上属于较低水平，仅次于 2023 年第四季度，彼时 MakerDAO 的市销率仅为 6.3 。与此同时 MakerDAO GMV 也维持在一个稳定水平，与去年四个季度相比相差无几。

而据 makerburn.com 数据，MakerDAO 官方给出的 PE 值为 31 ，处于近一年以来的高位水平，但是从协议收入上看，Maker 的收入自年初激增后便迅速回归原有的下降通道。这意味着从 MKR 代币价格层面讲，市场并未因 Maker 协议收入的下降而降低对其估值的预期。

MakerDAO 官方公布 P/E 及协议年化盈利相关性

MakerDAO 可以说是除了 Uniswap 之外最会赚钱的 DeFi 协议，收入来源主要包括 RWA 收益、用户支付的稳定费、清算罚金。得益于 2022 年的 RWA 转向，MakerDAO 将 80% 的资金分配给美国短期国债， 20% 分配给投资级公司债券，以获取利息收益。这不仅推动了整体费用增加，还使 MakerDAO 拥有更稳定和多样化的收入来源。从 MakerDAO 当前的收入类型来看，RWA 占据收入的绝大部分。

MakerDAO 协议收益来源细分

今年二季度 MakerDAO 收入达 8500 万美元，创历史新高，但当前 MakerDAO 手续费收入较 3 月市场行情较好时有所回落。截止目前，MakerDAO 今年三季度产生的利润约为 6187.5 万美元。稳定费收入为 2.27 亿美元，清算收入约为 373 万美元，Uniswap 交易费用收入约为 165 万美元，DAI 支出 4071 万美元，MKR 支出为 858.6 万美元，DSR 支出为 1.2 亿美元。

MakerDAO 协议资产负债表

而除了 RWA，有关「Maker 拆分」的炒作叙事同样助长了市场对 MakerDAO 协议本身的预期。MakerDAO 去年开启了其降本增效的 Endgame 计划，推出 DAI 和 MKR 的升级版本 NewStable（NST）和 NewGovToken（NGT），还启动了第一个 SubDAO SparkDAO，以扩展生态系统。

8 月 27 日，Maker 协议已正式更名为 Sky，推出 SKY 作为新的原生治理代币，而 DAI 也更名为 USDS；每个 MKR 代币可以升级为 24, 000 个 SKY 代币，而 DAI 将以 1: 1 的方式转换为 USDS。

在拆分预期落地后，MakerDAO 的估值或许少了一个重要的预期推力，并且市场还对 Maker 产生了「中心化」担忧，Maker 联创 Rune Christensen 澄清只有 USDS 才会具有冻结功能，但这也进一步证实 Maker 此后的 RWA 转向，因为如果 Maker 想要国债收益作为支撑，即便是通过二级国债交易，也必须具备冻结功能和 VPN 区域阻断功能。

FRAX

Frax Finance 是集成了「稳定币、交易借贷、LSD、RWA、L2」等多个产品线于一身的 DeFi 应用，其发行了 FRAX、FPI、frxETH，sFRAX、FXB 等资产，并围绕这些资产搭建了从借贷到链等应用场景。上线之初，Frax Finance 曾凭借 frxETH 在 Curve War 中取得了绝对性优势，被认为是最具有创新性的 DeFi 产品之一。Frax Finance 在这一轮周期也继续推陈出新，押注 Fraxtal，但效果并不如意。

Frax Finance 的市值自进入第二季度后开始下跌，FRAX 代币半年间跌幅超 70% ，而协议收入经历了一段上涨时期，使 Frax Finance 的 PE 在第二季度跌去 83% 。近两个月，FRAX 跌势减缓，协议收入也增长缓慢，PE 比率有所回升。

除了 Fraxtal 所收取的 gas 费之外，Frax Finance 的营收渠道包括国债收益、AMO 以及 ETH LSD 等方面。FRAX 和 FPI 是 Frax Finance 生态的两个稳定币，FRAX 与美元 1 ： 1 挂钩，目前市值为 6.4 亿美元，在稳定币市场排名第八，约是 DAI 市值的八分之一。FPI 是与美国 CPI-U 均值挂钩的稳定币，目前的 TVL 为 0.97 亿美元，二者相加之后在稳定币市场中只占 0.4% 。

Frax 协议收入及 TVL 与市值相关性

稳定币之外，Frax Finace 在现货交易和流动性质押市场的表现也不如以往。Fraxswap 对每笔交易收取 0.3% 的手续费，自从 TVL 跌至 6000 万美元以下后，这部分费用维持在 1000-5000 美元之间，DefiLlama 数据显示预估年化费用为 180 万美元。Frax Ether 日收入在今年也呈下降趋势，年化收入为 143 万美元。

上：Fraxswap TVL 及收入变化；下：Frax Ether TVL 及收入变化

既有业务得不到突破性进展，Frax Finance 将注意力转到发链上。今年 2 月，Frax Finance 推出模块化区块链 Fraxtal，希望能够捕获区块费用，开拓收入来源。Frax Finance 还将生态内代币都融入到 Fraxtal 应用之中以期实现正向循环，frxETH 作为 Gas 支付代币，FXS 则是 Fraxchain 的定序器质押代币，用户还可以在 Fraxtal 上质押 veFXS，而此前 veFXS 只能在以太坊主网上质押。

然而，Fraxtal 推出之后，在 Fraxswap 的各链交易量中仅占据了 1300 万美元的日交易量，与 Fantom、Avalanche 等链的交易量数据不相上下，没有体现出「自家链」的流动性优势。Fraxtal 对 frxETH 和 veFXS 的激活作用也并不明显，frxETH 的供应量自年初以来呈现下降趋势，FXS 的价格也自 2 月起快速下跌，两个月跌幅近 50% 。

左：Fraxswap 各链交易量占比变化；右：frxETH 供应量变化

除了 Fraxtal 的努力之外，Frax Finance 还在 4 月恢复了向 veFXS 持有者分配协议费用的提议，费用开关打开后，Frax Finance 称 veFXS 质押者的收益提高了 15 倍。从数据上看，veFXS 的 APR 确实在 4 月至 5 月期间出现了显著的飙升，达到了接近 16% 的高点。但很快急剧下降，目前不足 2% 。

左：FXS 价格走势；右：veFXS APR 变化

总的来说，P/E 为 50 表示市场对 Frax Finance 的未来增长仍有较高预期，看好其在 DeFi 领域相对全面的产品布局，但 Frax Finance 目前的业务表现和收入下降趋势并不支持这一高估值。Frax 的盈利能力面临压力，在竞争激烈的 DeFi 市场上，做一条 L2 只能消耗 Frax Finance 的精力和市场关注度。

流动性质押

流动性质押领域选取了包括 LSD 和 LRT 在内的头部协议，包括：以太坊生态流动性质押协议 Lido、利率衍生品协议 Pendle；Solana 生态流动性质押协议 Jito。

Lido

若论财报，Lido 或许是 DeFi 领域「最好看的」，由于收入来源直接来自 PoS 释放，Lido 依靠规模效应持续创造着可观的利润回报。目前，Lido 占据整个 ETH 质押市场的 28.5% ，协议收取 ETH 质押收益的 10% ，截至撰稿时总计 1.75 亿美元。

从 PE 值看，市场对 Lido 的估值预期仍在不断缩水，从一季度的 31.6 下跌至二季度的 18.7 ，主要原因当然是加密市场的整体下跌，但在当前的三季度，PE 指标又进一步下跌至 13.7 ，这一定程度上反映了市场对质押以及再质押赛道发展格局的重新评估。

在一个去中心化世界里搭建垄断性商业模式，一直是 Lido 被诟病的重要原因，许多竞争对手也借此打出自己的市场营销手牌，不断从 Lido 手中抢夺用户。必须承认的是，这一赛道远未进入终局阶段，新的 LSD 以及 LRT 协议仍不断迸发，而 Lido 在迅速变化的市场趋势中，显得有些跟不上节奏。这一点也可以从 Lido 的获客成本上看出来，尽管协议的营收不断增长，但其获客成本（亦获客难度，下图中红色部分）也在持续增加。

Lido 协议支出与净利

过去，市场对 Lido 的定位是流动性质押赛道的绝对龙头，但随着减少中心化叙事以及再质押赛道的出现和发展，Lido 的地位受到了动摇。加之市场对协议创收以及代币价值回馈的重视程度愈发强化，LDO 作为又一个没有价值捕获的主流治理代币，也在收到投资者的质疑。

Jito

Jito 是 Solana 生态首个兼具 MEV 解决方案和流动性质押业务的协议，其还将 MEV 收入作为质押奖励，提高了协议质押收入。随着 Solana 生态在本轮市场的大幅增长，Jito 的 MEV 和流动性质押两项业务都获得了快速增长。相比于以太坊，Solana 的流动性质押发展起步较晚，Jito 作为 Solana 生态复苏崛起之后的新势力，于去年 12 月才正式上线。伴随着空投激励，Jito 迅速成为 Solana 生态的头部 DeFi 协议。

但随着项目伊始阶段的红利期结束以及竞争对手的增多，市场对 Jito 的估值预期在逐渐回到正常水平。从第一季度 Solana 生态火热起势，Jito 刚刚完成空投并且上线各大交易平台，PE 值高达 534 。但第二季度市场情绪趋于冷静后，Jito 的 PE 值回落至 153 ，目前稳定在 120 上下。但 Jito 的 GMV 也在稳定增加，目前第三季度还未结束就已经超过第二季度总额。

目前，Solana 上流动性质押比例从 2023 年上半年的 2% 左右增长到目前的 6% 上下。在 LST 资产的市场份额上，stSOL 和 mSOL 曾经二分天下，但随着 Lido 退出 Solana 生态，Jito 后来者居上。目前，JitoSOL 的占比已经接近 50% 。

但当前 Solana 上 LST 资产的 Farming 渠道并不丰富，在没有足够收益率的诱惑下，用户持有 LST 资产的需求不强。不过，今年 7 月，Jito 宣布推出质押基础设施平台 Jito Restaking，支持混合质押、再质押和 LRT 模块，还有 AVS 版块，相当于成为了 Solana 生态的 EigenLayer，意味着 JitoSOL 未来还有很大的发展空间。

此外，MEV 内存池收益也曾是支撑 Jito 生态位的护城河，其从支付给 Solana 验证者的 MEV 小费中抽取 5% ，一部分费用也会被分配给 JitoSOL，质押者不仅可以获得 SOL 的质押奖励，还能额外获得 MEV 奖励。不过，数据显示从当前在 Jito 质押 SOL 的数量来看，获得的 MEV 奖励相对较少。

左：Solana 流动性质押市场占比细分；右：Jito 流动性质押资金规模及 MEV 费用收入

Jito 的伪内存池设定一度让其成为 Solana 生态的独角兽项目，但今年 3 月 Jito 暂停了通过 Jito 区块引擎提供的伪内存池功能，但 Jito 搜索者仍然可以提交不依赖内存池 Stream 的其他类型 MEV 交易捆绑包，例如套利和清算交易。

4 月底，Jupiter 推出 Jito 捆绑包（Jito Bundles Tipping）以对抗 MEV 攻击， 5 月以来，Jito Tips 在 Solana 网络中的占比逐渐增加，用户越来越多地选择通过支付小费来获得更好的交易体验，但 Jito Labs 的价值分配占比中却一直维持在 2% 左右。

左：Solana 链上交易量（流量）来源；右：Solana 链上价值（收益）分配流向

7 月 28 日，Jito 的费用收入达 327 万美元，超越 Lido 的 294 万美元，成为当日所有区块链中费用收入最高的协议。可以预见，Jito 作为 Solana 生态的基建之一，未来发展预期仍然较为乐观。但其治理代币 JTO 目前除了治理功能外，价值捕获能力有限。从 PE 角度来看，我们需要考虑的是， 300 万美元的收益和所谓龙头地位能否合理化其超 100 的 PE 估值？

Pendle

Pendle Finance 是链上利率衍生品市场的先行者。2023 年，这个市场经历了显著的增长，Pendle 在 2023 年 Q4 的流通 PE 指数达 555 ，在 2024 年前半年经历了大幅回落跌至 77.9 ，在近期回升到 180 附近。

4 月的以太坊质押热潮为 Pendle 带去了巨量的流动性资金，这种繁荣一直持续到六月初。Pendle 上大部分交易都集中在与以太坊及其相关再质押代币上，在这段时间的繁荣体面依赖如 Etherfi、Ethena 和 Renzo 等 LRT 协议的空投激励，这些协议都为 Pendle 上的流动性提供者赋予了 2-4.5 倍的空投积分乘数，也为 Pendle 之后的业务发展埋下了风险。

Pendle 再质押相关流动性池资金储备细分

第三季度以来，各个 LST 协议空投结束叠加 Pendle 上多个金融产品到期，为 Pendle 带来了流动性考验。6 月底，Pendle 的 TVL 经历了腰斩式暴跌，从 6 月 27 日的 66 亿美元跌至 7 月 1 日的 39 亿美元，协议收入也随之腰斩。具体来看， 6 月 28 日有 13 亿美元的 eETH（Ether.fi 的 LST 代币）和 7 亿美元的 WETH 流出 Pendle，目前 Pendle 上只有 4.45 亿美元的 eETH。

上：Pendle 协议收入及 TVL 与市值相关性；左下：Pendle 各流动性池 TVL 变化；右下：Pendle 资金流入流出细分

在协议收入上，Pendle 累计收入为 1200 万美元左右，收入增速自 7 月以来明显放缓。Pendle 收入的 20% 归流动性提供者所有，其余分配给 $vePendle 持有者。近三个月以来，vePENDLE 的基础 APY 在 0.8% 到 2.5% 之间，最大 APY 在 25% 到 150% 之间波动，反应出 ve PENDLE 的收益情况很不稳定。

左上：Pendle 协议累计费用收入及利润；右上：Pendle 各链累计费用收入来源细分；下：过去 90 天 vePendle 基础 APY 及最大 APY 变化

从 Pendle 的起势到「折戟」，可以看出 Pendle 目前非常依赖 LRT 赛道的发展情况。尽管长远看来，LRT 赛道仍有较大的成长空间，但在新进流动性不足的背景下，LRT 协议在第一季度的繁荣更像是昙花一现。Pendle 需要选择新的增长渠道，利用好在利率衍生品赛道的领跑优势。

衍生品市场

衍生品市场领域选取了交易量排名前列的头部协议和上线不久的新兴协议，以作为 CLOB（中央订单簿）概念下该领域估值发展变化的参考对比，包括：dYdX、GMX、Orderly Network。因部分头部协议尚未发币，故如 Hyperliquid 等未列入其中。

dYdX

在去中心化永续交易协议中，dYdX 的交易量常年排在前列，是当之无愧的头部协议。但推出几年以来，dYdX 也面临着严峻的转型挑战。今年以来，dYdX 的协议收入和代币市值都在持续下跌，协议收入从第一季度的 1.39 亿美元下跌至第二季度的 0.75 亿美元，截至目前，第三季度收入刚刚超过 0.25 亿美元，下跌态势没有止住的迹象。当前的 P/E 比率为 39.5 。

2023 年 10 月，dYdX 开始了 v4 升级，实现了从以太坊 Layer 2 网络到 Cosmos 生态系统中独立区块链的过渡。v4 升级将使 dYdX 完全去中心化和社区运营，DYDX 变成一个真实收入代币（Real Yield Token）。但反应到代币价格上，DYDX 仅在今年年初时有所上涨， 3 月之后便持续下跌，目前已经距高点跌去 77% 。

代币下跌的一大驱动因素是 dYdX 大幅下滑的交易量，尽管 V4 在性能上有所改进，但整体来看，dYdX 当前的日交易量与协议曾经 60 亿美元的高峰已相去甚远，目前仅维持在 4 亿美元的水平，而在去掉刷量交易后，这一数据更是跌至不到 3000 万美元。

左：dYdX V3 及 V4 的交易量；右：dYdX 协议真实交易量

从费用来源上看，dYdX Chain 的费用已经逐步成为协议的主要收益来源，二者在 8 月所产生的费用分别为 389 万美元和 119 万美元，这表明 dYdX 的迁徙计划是成功的。但在当前衍生品协议的存量市场竞争中，dYdX 已颓势初显。从市占率上看，dYdX 不断从过去的绝对垄断地位退化下来，被 Hyperliquid、Jupiter、GMX 等新兴产品抢占了市场，目前交易量仅占 Perp DEX 总量的不到 20% 。

左上：dYdX 协议 TVL 细分；右上：dYdX 协议费用收入来源细分；下：永续合约市场占比变化

在市场增长受阻之外，代币 DYDX 还面临着大额解锁的抛压。DYDX 自 2023 年 12 月 1 日其开始进行大额筹码解锁，一次性解锁占总供应量的 15% ，其余 35% 每月分批次解锁， 6 年内释放完毕。这些代币份额主要来自投资者、创办人、顾问及员工，占流通供应量的高达 84.41% 。目前，dYdX 还有 71.06% 的代币没有解锁。

上：DYDX 代币解锁时间表；下：DYDX 未解锁代币比例及份额归属细分

这一轮周期中，dYdX 的表现可以视为「稳定」，一直保持在永续合约赛道的前列位置，但大额解锁这样的「旧债」限制着 DYDX 的发展空间。dYdX 官方也给出了相应的限制措施，从 7 月 1 日开始，DYDX 每月解锁量从 3300 万减少到 830 万，减少了 75% 。不过在激烈的竞争之下，除了解除抛压隐患，dYdX 更需要的是在「做链」之外寻找自己的增量市场。

GMX

作为在熊市中表现最亮眼的协议之一，GMX 采用独特机制让用户与一揽子资金池 GLP（GMX Liquidity Pool）进行交易，前文提到的 Solana 生态 DEX 平台 Jupiter 的永续产品 JLP 便是借鉴了 GMX 的这套机制。

GMX 的 PE 值近三个季度一直小幅下降，维持在 10 左右。GMV 由于第二季度行情较差而表现不佳，截止目前第三季度的 GMV 总额已经超越第二季度总金额。

去年 8 月，GMX 推出 V2，通过修改费用机制来保持多空持仓平衡，以便降低 GMX 在面临剧烈的市场波动时发生系统性风险的概率。目前交易量主要都集中在 V2，但从 7 日交易量来看，GMX 已经位列衍生品市场第十位。

过去 7 天 Perp DEX 交易量排名

GMX 的 Swap 和杠杆交易产生的所有费用均分配给 GMX 质押者和 GLP 流动性提供者，收入分配模式为 27% 分配给 GMX 质押者， 63% 分配给 GLP 提供者， 8.2% 分配给协议财库， 1.2% 分配给 Chainlink。

7 月，GMX 社区通过了「将收入分配模式改为回购并分发 GMX」提案投票，建议将 GMX 当前的收入分配模式从「回购 ETH 并分发 ETH」改为「回购 GMX 并分发 GMX」。

提案者称这样做是为了通过持续的买盘提升市场对 GMX 的信心，以及由于 GMX 存在部分僵尸质押账号，将奖励分发为 GMX 有助于减少流通中的 GMX 数量，使更多 GMX 进入休眠状态，从而稳定价格和支持市场。尽管提案中也表示用户获得 GMX 奖励将提供转换为 ETH 等其它代币的选项，但某种意义上可以说 GMX 目前只有回购没有分红。

Orderly Network

Orderly Network 是一个成立于 2022 年 4 月的全链永续合约交易平台，由 NEAR 和 WOO Network 共同孵化，结合了 CEXs 的流动性和交易速度优势的同时，保留了 DeFi 的透明度、主权和链上结算的特点，旨在构建一个既能满足用户对流动性和速度需求，又能保持去中心化和透明度的高效交易生态系统。

8 月 26 日，Orderly Network 完成 TGE 并开启原生治理代币 ORDER 质押，以开盘 FDV 及当季利润估算 PE 值为 16 。作为一个运营时间较长，但代币发行才刚刚启动的项目而言，这一值反映了市场对 Orderly 的稳健预期。

不过，近一季度以来，虽然 Orderly 的总收入在增长，但 Orderly 的 TVL 和收入增速呈下降趋势，相对应的存款资金量也在减少，一方面受市场整体行情影响，另一方面也与 Orderly 发币空投预期落地有关。

左：Orderly 协议资金流动及 TVL 变化；右：Orderly 协议利润

Orderly Network 当前总用户账户数量超 42 万，近 24 小时交易量达 1 亿美元，BTC 和 ETH 为 Orderly 上交易量最大的资产。流动性分散和低效利用一直是 DeFi 领域的弊病，不同的区块网络各自为政，资金被锁定于单一网络无法共享。Orderly Network 通过「云流动性」机制对流动性资源进行统一管理和调配以解决这一问题。当前，使用 Orderly 进行交易的 WOO 已经成为 Orderly Network 交易流动性贡献最大的 DeFi 前端。

上：Orderly 永续合约交易对细分；左下：Orderly 交易量（流量）来源细分；右下：Orderly 价值分配（利润）流向

目前，Orderly 已与 41 个加密项目进行集成，这和其提出的主打 DEX 后端服务理念相一致，而其意将开启链上交易返佣以及大客户定制化服务时代或许也会为其项目预期带来一定增值。从 PE 角度来看，Orderly 相较于同赛道其它竞争对手具有一定性价比，并且在宣布融资完成后也会有上线一线交易平台预期。

DeFi 币被高估了吗？

我们在分析代币和项目基本面时，常常用传统金融市场的逻辑和指标来对比价涨跌进行类比和预测，但同时又否认 Token 作为一种底层技术层面和应用场景层面更具创新性和可组合性的新型股票的发展可能，这种否认一方面来自对协议自身应用潜力的不自信，另一方面来自对监管的极大恐惧与妥协。

在当前叙事此起彼伏、代币日新月异的加密世界，「寻找下一个叙事」已无法再作为支撑行业前进的底层逻辑。在捕鲸时代结束的宏观大背景下，加密行业也正在回到精耕细作的价值思维，或许，在花天酒月的市场里找出好的生意才是可持续的长久之道。但即便如此，投资者们还需要解决另一个究极拷问：这些生意和我手上的代币真的有关系吗？

原文作者作者：ivangbi

原文编译：深潮 TechFlow

这篇文章分为三个部分：

1. 正确沟通的重要性，包括与普通用户和合作伙伴的沟通。前言使用一个一般性的例子，并为主题设定背景。

2. 1-9-90 ：第二部分讨论了 1-9-90 指南及其我的解读。这可以广泛应用于任何社区的自我启动。

3. 在大型团体中保持一致沟通的困难，以及在后期可能不再需要它的潜在情况（今天的以太坊）。你可以将第三部分视为对过去一周以太坊辩论的引人注目的概述，这些辩论也是同一问题的一部分。1-9-90 是否适用于以太坊？是这一部分所讨论的问题之一。

1. 前言：开发者与持币者之间的常见误解

持币者：“什么时候上所？什么时候上币？”

开发者：“我们现在专注于产品，不是这个。”

持币者：“你们根本不关心社区，去你们的！”

开发者：“你只是个短期投机者，滚开！”

你以前见过这样的对话，对吧？这就是每个项目在 Discord、Telegram 和 Twitter 上的聊天情况。我可以向你保证，在这场对话中，双方都互相不满。持币者在开发者看来是个要求快速拉升和抛售的普通人。与此同时，开发者在持币者看来则是个建造空中楼阁的精英混蛋。

这两者都是对的，也是错的。他们只是无法沟通。他们说着不同的语言。持币者只关心自己资产的价值，但你认为开发者就不关心吗？开发者同样关心。至于开发者是否无法处理商业方面的问题——这是另一个问题，我们暂且不谈。

附言：请注意，我并不是在崇拜这两个群体，因为他们都是对的和错的。偏向任何一方都是个坏主意，你需要看到中间的部分。

1.2 防止负面情绪传播的快速应对策略

• 持币者：“什么时候上所？什么时候上币？”

• 回应：“目前还不能公开回应这个问题，但当然这是个重要问题。你可以在这里参与讨论。同时，我们正在进行一些很酷的产品发布，所以请在这个主题中发表你的意见！”

这位持币者可能不会进一步参与，但他们也不会煽动事端。他们对回应的即时需求得到了满足，最终他们有可能去那里并贡献自己的意见。双赢！

有经验的人会明白，他们得到了一个相当表面的回复，因此你不能让它听起来太像聊天机器人。你需要将人们引导到一些相关且有用的背景中，这样你就不会让人觉得你在对小孩说话。再次强调，简单的推脱可能有效一两次：这是一种暂时的解决办法，直到你有真正的答案。反复使用推脱会最终产生负面效果。如果积累的愤怒达到了顶峰，这一策略也不会奏效。在这种情况下，你必须给出真实而详细的回复，或者接受暂时的下滑。

在 WEB2 中，有团队处理社交媒体的 FUD（恐惧、不确定性和怀疑）预防。在餐厅中，有训练有素的员工处理甚至是最愤怒和醉酒的顾客。你为什么认为这里会有所不同？

从概念上讲，没有开发者对持币者有任何义务（我在道德上认为他们有，但这是另一个话题），然而，没人对开发者有任何认可或金钱的义务。

你们两个，别再自高自大了。

1.3 根本问题的结构性解决方案

他们的目标在某种程度上是相同的：代币升值。然而，他们实现目标的路径不同，因此他们的时间线也不同。开发者需要项目的价值很高，以便有足够的流动性退出投资。此外，一些开发者，不管你信不信，确实想要创造一些酷炫的东西！另一方面，持有者只需一个 10 万美元的订单深度就可以卖出。因此，尽管他们的激励通常是一致的，但他们的工作时间框架却不同。这一点显然，我知道。

然而，他们的目标能够实现的最佳方式是协同合作。开发者需要大量的持有者，而许多持有者需要优秀的开发者来构建。他们无法共存，因为如果他们尝试……你最终会得到当前市场。90% 的人参与 Meme 代币赌博 PvP， 1% 是建造空中楼阁的精英伪君子，夏天在瑞士度假，对吧？！

附言：确实存在开发者给出虚假承诺的情况，或者持有者因为市场全红而变得极度消极。在这些情况下，双方都无能为力。你需要团结一心，与核心支持者共同对齐愿景，如果必须刷新愿景，就抬起下巴，努力工作。如果你能做出好的成果而不死去，你将会变得更强。只有在完全崩溃的情况下，直言不讳才有效。

那么， 1-9-90 到底是什么，它与这一切有什么关系？这个概念不是我自己提出的，甚至维基百科上都有相关页面。我不确定我的解读是否符合维基百科的含义，但我发现它在多年的实践中是有效的。无论在哪里。

2. 1-9-90 社区构建

为了简化在加密货币背景下的理解，你可以将其视为：

• 1% 是开发者、建设者、团队和创造者。

• 9% 是作家、基金、研究人员和热情观察这个领域并进行一些评论的天使投资人。并不是真正的团队，但也不是路过的新手。

• 90% 是随机交易者和投机者，他们实际上从不阅读文档。他们只看头条，买卖代币，持有加密货币——但他们不关心研究问题。只是喜欢黄推的投机者和交易者。他们并不傻，只是不愿意对任何投资“结婚”。对他们来说，基本面通常不存在，他们只想要图表。

所有这些群体都是重要的。在孤立状态下，他们都会慢慢死去。

投机为资本市场和投资提供动力，这反过来又为开发者提供了构建资源，从而为纯粹的投机增加了基本面，依此类推。它像一个活生生的有机体运作。割掉一部分，它就会枯萎。

别自以为是！

2.2 为什么 1-9-90 有效？

我们无法了解一切并跟上所有事情。我们可能不喜欢过于泛化的统计数据和 Netflix 上精心制作的内容，但我们无法没有它们。如果我们允许每一件事情都有多个选择，我们的思维会爆炸。尤其是在初创公司中。我们希望其他人为我们做这项工作。那些去翻找一堆垃圾的人可以找到更精致的宝石，但有时候跟随人群也是可以的。

• 为什么要关注 9% 的人说什么？——因为这些基金、研究人员和天使投资人在许多情况下被视为可信的。他们已经存在多年，因此他们不会屈服于低级廉价的骗局宣传。或者至少这是希望。因此，对于交易者和投机者来说，简单地选择那些背后有最可靠支持群体的资产就更容易了。

• 为什么 9% 的人愿意充当过滤器？——因为他们过滤得越好，赚的钱就越多。而且他们可能会吸引到更好的长期追随者。如果你能更早地挑选出宝石，你就能获得更好的估值，同时也能向他人发出你有能力成为宝石猎人的信号。

9% 是连接极端专注的 1% 开发者与必须接受更精炼叙事的 90% 交易者和持有者之间的粘合剂。如果要具体说明 9% 的作用，我会说它是有机营销和一些温暖的引介业务。本质上是为早期的未知项目注入声誉和加味料。

2.3 1-9-90 阶段的样子

这三者通常不会同时对齐，只有在牛市市场中才会如此。目标是始终保持 2/3 的一致，这是可行的。根据定义， 1% 和 90% 的一致是不太可能的，因为将新闻传递给 90% 的粘合剂是那 9% 。因此，你必须始终从 1% + 9% 开始，然后再进行后续发展。

一个例外是 1% + 90% ，因为你正在为 90% 构建一些完全易于使用的东西。这将是 Meme 代币、Telegram 上的点击游戏以及类似现象。在这些情况下，启动阶段不需要 9% 。然而，在这些东西上线后，它们需要一些可持续的对齐，但在启动阶段并不需要这种对齐，因为一切都是在炒作中发生的。

这将是一个典型的风险投资项目模型，团队、天使投资人和社区持有者。一个团队（1% ）开始某个项目，然后（9% ）推动它进一步发展并提高其知名度，接着大量的交易者和持有者（90% ）跟随项目叙事并参与其中。

1. 1% 的开发者开始着手某个想法，并开始制作一些东西。

2. 他们向朋友、天使投资人、资本分配者、研究人员等进行咨询。这些人就是那些对某些想法感到兴奋的 9% 。

然后，由于某种原因，许多 1% 和 9% 的参与者关注的想法，最终以某种方式进入了 90% 。

这就是所有公司的常规配方和方向。这并不能保证成功，但这种方法通常能实现初步成功。如果你已经有了一个网络，那么从 0 到 1 的过程通常是容易的，因为无论你如何推动，他们都会接受并支持。

一个糟糕的例子是 Worldcoin，尽管其产品和代币策略非常奇怪（无论其多么激烈和反乌托邦），但许多“ 9% ”支持它并将其接受到他们的社区中，仅仅是因为创始人的网络。

2.4 缺乏 9% 的问题

你通常不应该走1% + 90%的捷径，而忽视那 9% 的中间群体。因为那 9% 的人比 90% 的普通用户更具长期视角,他们是项目稳定发展的基础。如果你最终只有一个以炒作为驱动的社区，而没有培养 9% ，在任何市场动荡中，你可能会只剩下 1% 。这就是仅依赖炒作的项目的问题。这是一种不错的启动策略，但归根结底，你必须找到你的 9% 或将你的 90% 成员转化为 9% 。你不能没有传播者和那些愿意支持你的人。

还记得 2020-2021 年“公平启动”的项目在二级市场上的销售情况吗？一些项目在启动时并没有进行任何公开销售，只是分配了给贡献者和/或 DAO（去中心化自治组织）的份额。几周或几个月后，他们需要资金来维持运作并进一步发展品牌或协议。因此，他们进行了二级市场上的场外交易（OTC）。这些交易可能以不同的价格进行，但并没有改变整体的运作模式。最终，他们虽然以 1+ 90 的模式开始，但不得不努力找到那 9% 。

另一个原因与人们的认知有关。如果我是研究人员，我进入一个聊天群，看到的唯一内容是赠品和空投——我立刻会想到“这是个骗局”。而且我大多数时候都是对的。这是一种节省时间的过度泛化方法，但它有效。因此，你通常希望先保持精简，制作技术内容以先发展 1% + 9% ，然后再进行更大范围的策略。否则，你可能会吸引到 90% ，产生过多噪音，既无法吸引外部的 9% ，也无法将你的 90% 转化为 9% 。要小心！

这对于那些点击类代币和快速推出的 IEO 启动平台尤其危险。幸运的是，对于这些创始人来说，大多数时候这些项目的构建和设置就像骗局，因此他们根本不关心社区建设。

2.5 现实生活中的例子：以太坊会议

1+ 9 互动在现实世界中最典型的例子就是以太坊会议。许多开发者来到这里，与寻找 alpha 的基金和天使投资人交谈，结果产生了一些新的想法。那些 9% 的人，即基金和天使投资人，可能热爱疯狂的梦想和创意，但归根结底，他们比 1% 的人更迫切想赚钱，因此他们需要与 90% 的人核实任何给定叙事当前有多大需求，或者未来可能需要多少。

1% + 9% 可以强行推销某些东西给 90% ，但这比预期的要困难。强行做到这一点是困难的。你需要一些基本面和数据来支持你的主张：这并不总是容易。你可以将 Celestia 视为一个精心设计的稍微强制的细分市场的例子，从估值上看。我并不是在贬低它，他们的确是聪明人，但将一个新的叙事推向 100 亿美元以上并在几个月内维持住并不容易。90% 的人对 DA 一无所知，他们肯定不认为这是一个超过 100 亿美元的市场。

无论如何，当 9% 的人过于自我陶醉时，问题就出现了。这种情况发生在他们只和 1% 的人待在一起，忘记与 90% 的人核实现实。然后你最终会得到开发者精英主义的封闭聚会，没人能从中受益。重要的是要关注现实，否则每个人都会受到影响。

持久的乐观和梦想是美好的，但过于追求就不好了。

2.6 如何在启动阶段之后维持 1-9-90 的一致性

因为没有什么是永恒上升的，你会经历一些一致性和对未来信念破裂的时刻，即使你拥有完美的 1+ 9 。在那些时刻，你需要分析原因。团队是否停止工作，还是市场只是变红了？开发者是否仍在工作，但他们正在建造一些连 9% 的人都无法理解的空中楼阁？

这些都是你需要检查情绪的一些问题。如果团队在工作，叙事是完整的，那么很可能 1+ 9 是一致的。因此，他们需要在市场低迷时继续建设，这样就没问题。在这里你无能为力。

在危机时期，你只需与合作伙伴交谈，让他们了解一些新细节，并在需要时重新确认他们的偏见。没有人一开始对任何新事物完全信任，但时间会在品牌和愿景中创造力量。首先培养它，然后它会自然而然地发生。这实际上也可以应用于交易：当熊市期间所有代币都在下跌，而 MATIC 是唯一稍微上涨的代币时，交易者开始将其宣传为“所有市场的绿色避风港”。确实如此！

你绝不能让 9% 和 90% 混乱。这意味着开发者面临完全的疏离。你需要核心团队与天使投资人和研究人员交流，而你需要天使投资人和研究人员知道如何将信息传达给 90% 。顺便说一下，这并不是某种金字塔，这只是信息在个人之间传播的方式。这是一个事实。

“行动胜于言辞”和“最好的技术获胜”都是正确的。当有太多（好的）坏话或糟糕技术的营销做得很好时，情况则会相反。人类，因此市场，并不是理性的。

2.7 各组的制衡

• 1% 的人：可能会对自己的成功过于自满，变得过于精英化，自视甚高。他们获得的资本越多，现实检查就越远，思维变得过于乐观和舒适。

• 9% 的人：本应进行研究，但最终只知道一些片段（就像我一样）。问题在于他们把太多的注意力放在自己身上，浪费创始人解释事情的时间——否则，他们可能会肆意传播错误的叙事和想法。这些人往往话语很多，因为对他们中的许多人来说，发表意见就是他们的工作。容易变得虚假。

• 90% 的人：没有问题！他们承担所有风险，获得的资源最少。当然，他们的耐心和生存能力是最低的，但这也是因为当开发者决定自行其是并拿走资金时，他们没有金色的缓冲。

现在让我们将这个剧本应用于以太坊……等等，可能已经太晚了？！

3. 以太坊：Vitalik vs DeFi vs 以太坊基金会

在过去几天，以太坊社区内部出现了许多争议和不满。这并不奇怪；人们只是感到困惑，无法找到表达困惑的方式。他们在上一个周期以来已经工作了 3 年多，但没有新的交易量或用户来购买他们的资产，所以每个人都感到沮丧。这只是一个事实。我并不是在提出原因或解决方案——那是另一篇文章的内容。这里我只是在陈述现状。

在这场争论中，一些人尝试展开理性讨论。例如：

• Vitalik（1% ）表达了他对 DeFi 的担忧。看看这条推文，它写得很好，那个线程中还有更多。他可能过于专注于自己过于宏大的愿景，但他很礼貌并提供了背景。他希望考虑更大的目标，激励他人超越我们今天所看到的，不被我们拥有的东西所阻止，而是展望未来。这就是拥有愿景的意义。他也不需要总是正确，他不是以太坊的所有者。

• 以太坊基金会（1% ）在卖出这个话题上沉默了几年，然后 Aya 做了一个有点不敏感的回复。并不是因为她说了什么坏话或错误的话，而是因为“没有读懂气氛”，因为 EF 与普通人所面临的问题相距甚远。然而，见此了解更多细节，EF 确实做过并且仍在做许多透明度的工作。

• DeFi 创始人（1-9% ）感到困惑，因为尽管他们很强大，并且不在乎外部的支持，但他们也希望得到一些支持，至少不要在每一步都贬低金融，而 Vitalik 之前几乎是开玩笑地这样做。也许他做得太多了，最终让人们感到不满。

沟通的障碍就是正在发生的事情。以太坊基金会和大脑开发者过于关注未来，因此听起来好像他们不关心今天的问题。尽管他们确实关心，但他们的思考已经走得更远。这对另一方来说是个困难的事情，因为他们对所有的思维和思考过程没有那么多的背景了解。你最终得到的是：（如下图的沟通墙）

3.2 这里的 1、 9 或 90 是否存在结构性问题？

正如前面提到的，任何批评在理论上都是合理的，但具体原因是什么呢？是因为开发者被边缘化了，还是 9% 的群体不清楚发生了什么，抑或仅仅是 90% 的人在抱怨价格？这就是我们需要探讨的问题。

首先来看 1% 的情况。

开发者们是否在积极工作？是的。他们是否参与公共讨论？当然是的。不同的开发团队是否在同时进行不同的项目？也是如此。是否有活动和黑客马拉松来吸引新开发者？同样有的。现在是否有系统的方法来解决 L2 的碎片化问题，特别是在可扩展性部分解决之后？是的。因此，我认为 1% 的群体没有问题。

接下来快速看一下 90% 的情况。

他们很清楚 ETH 是一个重要资产，也知道市场可能会出现下跌。他们困惑的是，为什么有相当多的 9% 群体也感到迷茫。无端的恐慌可能会引发真正的结构性问题。

最后，我们来看 9% 的情况。

我个人认为，那些曾经属于 9% 的人中，有一部分现在已经变成了追求轰动效应的交易者。这并没有什么问题，但我们不能再把他们视作真正的 9% 。他们不再深入研究，只是关注新闻头条。误将他们视为 9% 可能会让你误以为存在结构性问题。如果你想确认这一点，可以去问问开发者。如果开发者也持相同看法，那确实可能存在一些问题。

市场动荡使一些 9% 的人变成了 90% 。而 1% 的人则在继续工作！

没有任何不尊重，但如果你研究了 L2 并得出“碎片化正在扼杀 ETH，完了”的结论，同时忽视了关于可扩展性的所有研究——那就是技能问题。

3.3 是否正在进行努力或问题被忽视？

很明显， 9% 的人感到困惑是可以理解的。以太坊在增长，它已经有了多年的 L2 路线图，这导致了在其发展过程中的碎片化。当你走向模块化时，连接各个部分时出现问题是正常的。只要目标（可扩展性，更大的平台）有效，这就可以解释。

因此，我理解如果有人在短期内感到看跌，但让人觉得“以太坊已经死了，根本没有在做可扩展性”是一种智力谎言。那些参与这一论调的 9% 只是在推销他们的替代品，并且正在转变为 90% 。要留意那些煽动性的 Twitter 用户。

我并不是在保护我的资产，因为这篇文章不会影响任何人。我乐于看到并接受存在的结构性问题，但除了“某个 EF 成员获得了一些顾问职位”和“EF 卖出了一些 ETH，这不到总流通量的 0.1% ”之外——我看不到更多的论据。你们可以做得更好。

但无论如何， 9% 的人应该得到照顾吗，正如指导手册所规定的？

我进一步主张：不再需要，也不再可能。

3.4 国家与教会的分离。忘记领导力？忘记 9% 的人。

比特币和以太坊在左侧，其他所有链在右侧。因此，你不能对两者应用相同的规则。渐进式去中心化，朋友们。

以太坊显然已处于网络阶段。在这个阶段，要求“对齐路线图”是对事物运作目的的误解。这并不意味着宏观对齐的尝试不必要，但它们现在是临时发生的。如果你看看第一张图片，考虑主要的橙色连接点作为主要的以太坊团队：客户端、拥有研究部门的大型基金、相互连接的协议生态系统等等。只要他们偶尔能相互对齐，那就没问题。所以问问自己：如果你不知道橙色的那些在做什么，那么你可能没有深入了解。所以这是技能问题，而不是生态系统问题。别自以为是。

（详见）

所有这些讨论、批评等都应该发生。这一次不同的是，太多之前优秀的参与者变得极端激进，制造混乱。尤其是一些基金的普通合伙人（你知道我在说谁）。大多数是那些在推动自己 L1 垃圾赌注的人。如果他们认为其他 L1 更好，支持它们等等，那也没问题。然而，以虚构的论点为代价这样做就是智力自杀。就像这样：

收益来自借款人、交易费用等因素。 没错，这让我担忧。因为这就像一个 Ouroboros（自咬的蛇）：加密货币代币的价值在于你可以用它们赚取收益，而这些收益是由交易加密货币代币的人所支付的。

这不是我们第一次看到大型生态系统陷入这种境地。目前，碎片化、不同的不对齐利益等等，确实就在我们面前。但与其转向共产主义和集中化路线图，也许更好的道路是将这一切提升到一种非脆弱的状态。撇开华丽的词汇，这一切都无所谓。DeFi、社交，无论是什么——Vitalik 的观点、以太坊基金会的观点或任何教主的观点都无关紧要。

那么该怎么办？

1. Vitalik 可能过于精英化，想要那些尚不存在或永远不会存在的用例。人们想要更多的实用性，而 DeFi 正是带来了这一点。

2. 以太坊基金会可以更透明，当然。

3. 以太坊的叙事变得多面化，因此 9% 的人很难理解一个明确的议程，从而感到困惑。

但答案是：这并不重要。

3.5 你不能，也不需要完全对齐了。

现在以太坊上存在多少个团体？客户端团队？风险投资基金？拉升小组？——答案是：很多。你上一次需要以太坊基金会（EF）的批准或 Vitalik 的祝福来构建任何与核心协议无关的东西是什么时候？——从未。

图中内容：

我认为人们只是希望在资金转移和销售方面保持一致的透明度，以便能够否认那些错误归因于以太坊基金会的情况。

如果能够有一个全职的沟通人员，并以普通读者能理解的方式撰写关于战略和叙述的内容，那将会有所帮助。到目前为止，以太坊的叙述尚不明确（它是健全的货币，还是技术？），我们应该给它什么样的价值呢？华尔街。

我并不是在抨击 Evan，他的推文是有道理的，似乎是诚恳的。我只是想说，虽然这在一般情况下是一个合理的请求，但在以太坊的情况下，它不能也不应该被执行。不过，这是我个人的主观观点，可能并不准确。

EF 明天就可以解散，Vitalik 可以带着游艇去享乐——这并不重要。即使透明度是个问题，即使 Vitalik 是错的，又有什么关系？以太坊现在或者应该已经处于核心初始团队不再重要的阶段。因此，下面这种将其转变为某种“以太坊文化问题”的尝试是不成立的。文化是一个开放的公平竞争环境，而不是中心化的观点。比特币之前也经历过类似的考验，所以这是对理论强度的真正考验。

（详见）

根据我和我在 2017 年以来的加密行业朋友的经验，没有人从 Vitalik 那里获得过任何有意义的支持或资金。他在繁荣时期批评 ICO，在 2020 年批评 DeFi——这并无不可。他不需要总是正确。他在 2015 年、 2017 年以及之后必须对建立社区和成为一个有远见的人是正确的……但在这一点上，一些人已经形成了反对 EF 的联盟。这很好！

DeFi 的创始人没有要求他的祝福或 EF 的支持。事实上，最初是通过他们的反对意见来构建的。然而，DeFi 依然生存并发展，那么现在为什么还要请求任何祝福呢？需要注意的一点是，只要他们不进行一些核心协议的更改，使得 DeFi 的可用性下降，一切都很好。例如，某些对 DeFi 至关重要的操作的 gas 成本。基本上是以 DeFi 的可用性和增长为代价去追求他们的大愿景。

虽然我个人希望看到以太坊在金融之外的领域得到应用（这一点已经在发生），但为了让去中心化金融（DeFi）快速发展，仍然需要大量的工作和支持。正如我所指出的，DeFi 可以成为主流最具赋能的链上用例。

说得不错。让胜利者继续前进可能是 EF 和以太坊建设者的一种正确的技术关注方法。即使“这只是金融”。

因此，耸人听闻的人可以放松，不要把小争论吹成大问题。

：

以太坊之所以成功，得益于自成立以来其高层机构和周围几个强大国家的支持，以及那些真正积极参与的知识界领袖。

以太坊现在正经历教会与政府的分离，这是一个艰难但必要的转型阶段，最终将导致一个更加去中心化和更具韧性的技术栈、设计标准、人力和知识资本网络。

类似于宗教分离和启蒙运动之后的情况，以太坊作为一个生态系统将在分散权威、包容宗教多样性（如新加坡）时变得更加强大，而新的建设者则会降低对政治对齐的优先级，转而关注务实的发展（这正是 DeFi 夏季开始的方式，DeFi 创始人是务实的创始人，可以类比于新教徒）。

也许这不是一个受欢迎的观点，当高层人士甚至 Vitalik 本人受到公开挑战时，我对 ETH 更加看好。

关于大网络中意见和团队的多样性，又一个观点。

3.6 其他需要考虑的点

• 无论 Vitalik 说什么，人们总会生气。在某个时刻，回应愤怒的 Twitter 用户会变得负面，除非他们有合理的批评。但如果他们因为怨恨而挑剔每一个字，那就随他们去吧。不过，还是希望能读懂气氛。Vitalik 在这方面表现得不错，但并不总是如此。

• 以太坊基金会在透明度方面做了很多，但还可以进一步提高。如果他们不这样做也没关系，因为几乎没有人直接与他们互动。因此，这并不会形成他们不需要面对的系统性问题（9 s 强迫这个叙述成为系统性问题）。或许可以关注一下生态系统中其他正在快速发展的参与者。

• 其他基金会的支出远超以太坊基金会，且有基金会的会长经营风险投资基金（如 Solana），甚至有基金会几乎在购买 Meme 币（如 Avalanche）。再说一次，这既有好的一面，也有坏的一面，我并不是想说“他们做得更糟，所以做一些坏事也是可以接受的”。不，我只是想说，其他链的拉升者们或许应该在叫嚷之前先解决自己的问题。

我希望你能理解正确的信息传递和沟通的重要性。这些基本原则超越了原始的技术，延伸到一般的社区建设以及你与行业内其他合作伙伴的定位。

至于以太坊，我希望我让你相信不再需要牵手了。不要再有领导力。不要再有自上而下的中心化路线图。所以让人们互相争斗、互相剥削，并支持自由市场。

同时要小心你听谁的话。9% 往往变成 90% 。例外是， 90% 不会对他们的意图撒谎，而 9% 往往会传播不真实或误导性的信息，试图通过虚假的宣传来获取利益。

原文作者：

原文编译：深潮 TechFlow

许多加密团队过于专注于短期增长策略，努力将高成本的用户获取工作培养成活跃的长期社区。最近，我与  的  和  的  进行了圆桌讨论，探讨是什么推动了 Superchain 应用程序的网络效应以及快速增长的 Nads 生态系统，以及其他团队如何运用这些经验到他们的早期增长工作中。

以下是我在构建加密领域粘性用户基础方面的五个主要体会：

1.社区是你生态系统增长飞轮的核心

每个人都希望与用户互动，在他们已经存在的地方。当社区成员推广你的项目时，这向应用开发者和基础设施提供商发出了信号，降低了他们加入你生态系统的决策风险。这些新的基础设施和应用吸引新的社区成员和用户，良性循环不断循环。

Link Marines 是这一现象的典型例子，他们在 Twitter、协议论坛和其他讨论预言机提供商决策的媒介上宣传  的核心价值主张。

Monad 社区的社会证明已成为考虑在哪里部署其应用的开发团队的重要卖点。一些团队只需要在推特上发“gmonad”，就发现这是他们互动率最高的帖子，这归功于 Nads 的热情回应。Optimism 生态系统团队经常提到这一点，口号是：“社区不是一切，它是唯一的事情”，并将其作为开发者采纳的指导原则。

团队应该将社区体验纳入他们的第一天增长策略，并考虑在早期阶段招聘社区角色，以启动这个飞轮——降低未来基础设施和应用业务开发工作的难度。

2.对于早期社区建设来说，定性经验胜过定量指标

参与你的社区应该感觉像是在互联网下一波浪潮的开端，成员们积极塑造讨论并影响发展轨迹。除了在你的 Discord/论坛上花费十分钟，看看你是否真正享受这种体验并想为愿景贡献力量，这种感觉很难衡量。

许多团队错误地将目标设定为硬性指标，比如 Discord 成员数量和 Twitter 关注者数量。这种方法优化了与一大群人进行类似机器人的互动，而这些人只对表面的内容感兴趣。这可能会损害建立社区所需的真实人际联系，并使你在长期内留住最有价值的成员的可能性变得更低。

随着社区的扩展，团队应找到仍然与定性体验相结合的关键指标。Kevin 喜欢跟踪 Monad Twitter 账号的高质量回复数量，过滤掉“GM”信息，以查看有多少人是真正参与的。Binji 也喜欢观察主线程中后续评论的回复数量——这表明社区成员之间正在发生真实的人际互动。

3. 激励措施可能是用户加入的原因，但文化才是他们留存的原因

加密行业并不是唯一使用经济激励来吸引新用户的行业。PayPal、Uber、Airbnb 以及许多其他寻求解决冷启动问题的 Web2 公司早已这样做。加密行业的独特之处在于激励措施的规模以及对这种机制的过度依赖程度，以推动短期采用。

任何用户引导方案都需要与用户保留策略相结合，而这一点太少的团队深思熟虑。在通过任务、空投和其他激励计划进行大规模引导的过程中，团队可能会通过选择机器人和农民来削弱最初建立社区的真实互动。

如果用户发现了与他们深刻共鸣的用例、体验或联系，他们就会留在生态系统中。团队应该将引导过程视为用户漏斗的起点，专注于创造让用户难以忘怀的体验，促使他们不断回归。

4. 在社区内推广并乐观地委托信任

你的社区是接触新地区、众包产品创意以及超越创始团队能力范围的最有效杠杆。为了充分利用社区的智慧，创建一个结构化的流程，识别并赋能最佳社区成员担任正式职位。

Optimism 为数据分析师、内容创作者、开发者支持和其他关键职能制定了，参与者可以因其辛勤工作而获得补助金的追溯奖励。Monad 已经将 15 名以上的社区成员提升到关键角色，以扩展和教授社区，而尚未因失去信任而撤销任何责任。

如果你不赋权于你的社区，就不要指望他们为你挺身而出。

5. 以人为本的引导创造以人为本的社区

人们希望与其他人交流，而不是与公司或机器人互动。寻找提升引导过程中人与人之间互动的方法，即使这看起来难以扩展。

Monad 在 Discord 上开启了一个新手频道，新用户需要与真实的人进行对话才能通过氛围检查。反直觉的是，这个额外的引导障碍导致了留存率的提高，因为用户在加入时花费了 10 到 15 分钟的时间，感受到对这个 Discord 频道更强的情感联系。

在 Optimism，Binji 有意地通过他的个人账户与 OP 社区互动，与主 Optimism 账户的互动频率相当，甚至更多。当社区成员能够与真实的人交流并建立良好关系时，他们更可能进行有深度的对话。

编辑|吴说区块链

摘要：周期与叙事一直是全球加密市场的核心话题，过去行业更多以比特币减半为参考感知周期，同时挖掘大的叙事走向，但比特币、以太坊现货 ETF 的通过后，加密市场与全球金融市场走势高度耦合，影响加密市场走势的变量正在增多。

混沌值飙升的背景下，如何更清晰的感知周期性，发掘未来的叙事趋势显得十分关键。而投资机构作为创新叙事捕手，嗅觉一直相对前沿。鉴于此 OKX 特别策划《加密进化论》专栏，邀请全球主流的加密投资机构一同围绕当前市场的周期性、新一轮叙事方向以及细分热门赛道等话题进行系统化的输出，抛砖引玉。

以下是第二期内容，由 OKX Ventures 、Multicoin Capital 与 1kx 共同围绕 “DeFi 的现在、过去与未来” 等话题展开，希望他们对 DeFi 赛道的洞察与思考对你有所启发。

关于 OKX Ventures

OKX Ventures 是领先的加密资产交易平台和 Web3 技术公司 OKX 的投资部门，初始资本承诺为 1 亿美元。OKX Ventures 帮助建立创新公司，并为区块链项目带来全球资源和历史经验。

关于 Multicoin Capital

Multicoin Capital 是一家以研究驱动的投资公司，专注于投资能够重塑万亿美元市场的加密货币、代币和区块链企业。我们管理着一家对冲基金和多个风险基金，涵盖公共和私人市场的投资。

关于 1kx

1kx 是一家专注于生态系统增长的加密投资公司。我们致力于探索网络建设的艺术与科学，关注将去中心化的理想未来变为现实。我们相信，社区驱动的软件将赋予代币网络几乎无限的潜力，进而影响全球经济与社会。在 1kx，我们支持杰出的创始人启动代币网络。我们的社区参与度首屈一指，作为代币模型创建、设计与迭代的实践顾问，我们帮助 Web3 领域最优秀的创意找到增长和经济可持续性的路径。

一、DeFi 的过去和现在

1. 复盘过往，DeFi 能够驱动加密市场增长的核心是什么？

OKX Ventures (Esme Zheng)：DeFi 兴起追溯到 2018 年，以太坊创始人 Vitalik 当时提到金融会成为区块链最先应用的先锋。2018 年至 2020 年间，DeFi 协议分为三个主要方向：去中心化稳定币、现货交易和借贷。

首先，以 Maker 推出的 DAI 为主的去中心化稳定币作为链上经济体的原生货币和交易媒介奠定了 DeFi 生态系统的基石，而 Uniswap 和 Bancor 等引入非托管形式的点对点交易的去中心化自动做市商机制的 DEX 协议的出现则让行业开启利用区块链技术来实现无需中心化实体或中间人的条件下允许用户保留对资金控制权的同时完成交易的先河。DEX 的发展不仅为跨境交易开辟了新机会，也为合成资产和稳定币等新金融工具铺平了道路。

随着 DeFi 需求的增长，协议数量呈指数级扩展，一类为用户提供交易 Token 的手段，另一类支持借贷和质押资产。至此，传统金融市场中的三个核心金融原语已经通过去中心化手段完成。虽然去中心化流动性池在 AMM 中被广泛使用，LP 代币也引发了 DeFi 创新的连锁反应，但如果没有足够的流动性，DEX 的代币交换功能会受到限制，用户在大额交易时将面临高滑点成本。这种需求催生了流动性引导机制，Yield Farming 和流动性挖矿因此成为新协议吸引资本的重要手段，推动了 DeFi Summer 的爆发。

2020 年后，DeFi 二层（2nd Layer）开始兴起，传统金融中的成熟金融模块被引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但强调 Code is Law 以及 “trustless” 和 “permissionless” 等理念。这个阶段催生了如 dYdX 的衍生品交易平台、期货合约和期权、以及结构化金融。此外，以 Lido 为代表的流动性质押协议推动了以太坊质押率的快速提升，随着链上的质押体量增加，我们进一步支持了 SSV 的 DVT 技术，为节点运营层面带来更为去中心化且安全的方案。而后 Layer 2 技术的成熟大批 Rollup 的上线 , 以及比特币等生态的发展，区块链世界也面临更大的流动性割裂的问题，市场对安全且扩展性强的跨链资产解决方案的需求愈加迫切。在这一背景下，我们投资了 Orbiter 和 Zeus 以推动跨链 DeFi 的发展。

如果说在 2022 年之前，人们在区块链这片荒芜的土地上构建了各种金融积木，搭建了为全球金融交易服务的框架。那么 2022 年至今，DeFi 的最大变化是与现实世界的联系加深。像贝莱德这样的传统资产管理公司开始涉足 DeFi，推出基于以太坊的代币化资产基金，为用户带来链上的稳定收益。同时，关于链上经济安全讨论增多，Eigenlayer 和 Babylon 等项目致力于解决区块链的安全性和经济效率问题，类似 StakeStone 和 EtherFi 的生态项目也相继兴起，提升了链上金融产品的安全性和透明度，并为用户提供更多选择和更高收益潜力。

DeFi 的繁荣源于对 Open Finance 的追求，去中介化降低了交易成本。通过智能合约和区块链技术，使得 DeFi 提升了交易速度和透明度，增强了市场流动性。同时，DeFi 在实现普惠金融，让更多人参与并受益于金融市场层面意义重大。

Multicoin（Kyle Samani）: OKX Ventures 已经阐述的很详细，尤其是在回顾 DeFi 发展路径上。我们在这里主要讲述下 DeFi 之所以繁荣的几个原因，因为在过去几年里，它提供了一些 CeFi 无法提供的独特价值主张：

a. 允许在保持资产自主管理的同时进行交易、借贷等操作。

b. 能够在 CeFi 交易所上架这些资产之前，提前获取长尾资产。

c. 能够交易 NFTs。NFTs 在 CeFi 上几乎没有交易量。

1kx（Mikey 0x）: 推动 DeFi 被逐渐采用的第一个应用场景是现货交易。在 2020 年之前，MakerDAO 和 Uniswap 已经建立起满足链上买卖代币的主要需求。而 Uniswap 则是创造了一种新型用户，即被动市场做市商。特别是 Uniswap V2，在这个版本中，没有任何流动性提供者拥有定价优势，所有人都在同一曲线上提供价格。DeFi 通过服务新币，增加了交易量，并利用监管套利获利。

第二个应用场景则是优化收益回报的协议。2020 年，Yearn Finance 引领了 DeFi 农场时代，让用户通过代币通胀获得被动收益。这些原生代币的流入源于人们希望质押它们以获取收益，此举带动了价格上涨，吸引了更多关注，最终形成了飞轮效应。随后出现的 DeFi 2.0 进一步推动了价格投机，承诺更高的收益，并吸引了大量流动性。

DeFi 在过去几年迅速兴起的第三个原因是链上交易机制的进步，尤其是 Uniswap V3 和链上订单簿的出现。比如，CowSwap 引入了一种优先考虑用户利益的模式。Uniswap V3 更接近传统订单簿，为流动性提供者可以定制自己的价格范围，还可以集中流动性，从而实现更好的链上价格执行，提升了链上交易的吸引力。而永续交易平台如 dYdX 和 Hyperliquid 则创造了更友好的用户界面和体验，还积极推动完全去中心化的进程。另一个值得关注的协议是 GMX，它首创了池化永续合约模型，使被动流动性提供者可以从平台用户的交易费用和对手方利润中获利。总体而言，L2 的发展推动了该领域用户数量的增加。目前，Uniswap 每笔交易的平均金额从 DeFi 初期的五位数下降到如今的不到 100 美元，这清楚地反映了散户大量涌入 DeFi 的趋势。

2. DeFi 领域主要面临的挑战？

OKX Ventures (Esme)：我们认为目前 DeFi 的发展主要面临三方面的问题：

首先基础设施相较于传统金融仍有待提升。DeFi 的市场和用户规模相对加密行业的其他赛道是更为成熟的，但基础设施方面，相比于传统金融仍然是落后的。比如，在支付场景中，传统金融系统拥有银行分支机构、ATM 机和广泛的金融网络等基础设施，可以为人们提供更便捷的服务，但 Crypto 的支付仍然面临使用不便和效率低下的问题。因此，能够改善用户体验，降低使首次使用用户门槛的基础设施是的值得关注的，比如账户抽象 , 智能账户集成等。

其次是流动性碎片化问题。现阶段，链上资产和交易量分散在不同生态中，而且同一生态中的流动性也集中在不同头部协议的池子中，这种流动性碎片化的情况导致了目前链上交易成本增加、交易速度变慢和杠杆机会减少等问题，进而影响了用户的交易体验。虽然有些互操作性、可组合性高的协议能够放大流动性效率，但鉴于不同金融协议标准 (比如风险管理) 不同，安全等级不同，这就无形地增加了 DeFi 生态的系统性风险。

最后是协议治理效率较低。目前，DeFi 协议的治理主要依赖人工静态方法管理协议风险参数。智能合约处理外部数据需要复杂的可信基础设施，单一可信 API 难以保证数据准确性。因此许多协议面临的挑战是如何将逻辑和依赖关系从底层原语中剥离，创建更强大的高级服务市场，引入动态治理的同时尽可能减少合约攻击面且有效地统一流动性。

Multicoin（Kyle Samani）: DeFi1.0 时代专注于定义和构建基础金融原语，如现货交易、借贷和跨链桥等，这些要素已经完善，为 DeFi 发展更复杂的产品奠定了基础。我们认为 DeFi 的下一个重大机会在于衍生品市场，如永续合约和期权。衍生品面临的主要挑战是在市场波动期间的性能表现，因为 DeFi 衍生品系统非常复杂，对技术要求极高。目前，DeFi 正逐步具备可靠支持链上衍生品交易的能力。一个显著的例子是 Drift，它原生构建在 Solana 上，这是一条高性能链，专门设计用于托管永续合约等 DeFi 应用。

1kx（Mikey 0x）: 在 DeFi 市场，现货交易、永续合约、借贷、政策框架、MEV（最大可提取价值）和支付等方面都有许多令人兴奋的发展。

当前的主要趋势是垂直整合。永续合约平台不仅推出 memecoin 启动平台，一些还创建了整条链生态系统或稳定币。这种做法的核心在于吸引用户，形成粘性生态系统的 DeFi 项目将拥有强大的护城河。基础设施的进步也推动了这一趋势，例如 Fastlane、Sorella 和 Semantic 正在将 MEV 从技术复杂的参与者转移到协议、用户交换或流动性提供者等上游实体。

在核心 DeFi 原语方面，“DeFi 3.0” 浪潮正在兴起，目标是提高可组合性和效率。Morpho 在借贷领域通过引入保管人角色改进市场结构，Euler 即将推出 v2 版本，专注于满足多样化需求。Uniswap v4 则在流动性提供中融入了更多灵活性，并计划推出期权、永续合约和预测市场等长尾应用。

而在我们看来，目前的主要挑战是提供与中心化交易所相媲美的用户体验，尤其是吸引用户进入 DeFi。去中心化交易所（DEX）的现货交易量比例一直较低，永续合约领域更是如此。由于所有操作都需与区块链交互，这一挑战更加艰巨。账户抽象（ERC-4337）以及由 Safe* 和 Rhinestone* 等项目支持的智能账户正在朝着解决这些问题的方向发展。

二、新周期下的 DeFi “业态”

1. 接下来，DeFi 将扮演怎样的角色？

OKX Ventures (Esme)：大部分存活至今的 DeFi 项目表现更加稳健，相比其他很多领域虽然没有投机性的短期叙事和概念，但是币价和基本面、业务收入等有更强的相关性，更显蓝筹的底色。当前周期主要围绕 ETH 和 BTC 再质押以及几个新的 L1 和 L2 展开，它们正在争夺少数现有用户。DeFi 的当前阶段受到重大趋势的支配。协议正在从整体结构转变为更小、更细粒度的原语。这个阶段的开发者也将受益于新的独特生态系统。

早在 2020 年的 DeFi 之夏，以太坊牢牢占据了 DeFi 领域的主导地位，占所有网络 TVL 的 95% 以上，现在降至约 60%。总 TVL 的近三分之一被竞争对手 L1 以及各种 L2 网络所瓜分。我们也看到比特币占 TVL 总额升至近 1%。代币标准 Ordinals 和 Runes 的出现在比特币上引入了 DEX，并创造了比特币 NFT 和 memecoin 的新市场。

Yield 也成为了新常态。最新的两种 DeFi 叙事——原生收益和再质押——非常受欢迎。在 2024 年的前六个月内，EigenLayer 的 TVL 从 13 亿美元飙升至 200 亿美元，使 EigenLayer 成为仅次于 Lido 的全球第二大 DeFi 协议。不可否认，流动质押协议、再质押、原生收益和 RWA 代币化在当前周期正在创建一个更加活跃的 DeFi 生态系统。

Multicoin（Kyle Samani）: 每个新周期都会出现一个新的趋势。上一个趋势是关于 NFTs 的，而这一周期的趋势则是关于 memecoins。几乎所有的 memecoin 交易活动都发生在 Solana 上的 DeFi 生态上。而这并非巧合。Solana 提供了快速、低成本的交易，降低了用户入门和交易的门槛。此外，所有的 memecoin 都是通过链上流动性原生推出的。

1kx（Mikey 0x）: 我们认为在加密原生方面：DeFi 将继续扮演它一贯的角色。用户可以访问允许他们进行杠杆操作、交易、借贷和获取收益的协议。该领域的创新使用户参与这些用例变得更加高效和廉价。特别是在 memecoins 方面，令人感兴趣的是，这些代币更倾向于在 V2 而非 V3 上部署，可能是因为 V2 的流动性管理更为容易。

在机构方面：DeFi 将有助于使这一领域合法化，因为银行和金融机构正在开发越来越多的用例。在现实世界资产（RWA）方面，很多进展部分得益于像 Blackrock 和 Franklin Templeton 这样的参与者。关键的加密原生参与者包括 Ondo 和 Superstate*。截至撰写本文时，链上代币化的美国国债规模已接近 20 亿美元。

许多团队正在构建框架或全新的区块链，以遵守现有的美国反洗钱（AML）和了解客户（KYC）相关法律。Aethos 和 Sphere 是两个值得关注的参与者。

2. 新周期中，DeFi 创新会朝什么方向迭代？

OKX Ventures (Esme)：DeFi 的第一阶段主要由人为的财务激励驱动，但下一阶段应该更加实用、有机和简单，以验证其作为传统金融平行金融系统的可行性。其中，围绕入驻新用户所需的关键基础设施（例如法币出入金、智能账户和账户抽象）必须得到显着改善，以吸引下一波百万 Web3 用户。诸如 Infinex（由 Synthetix 创始人创建）、Gnosis Pay 等协议以及其他一些协议正在帮助解决这些问题。

为了提升用户体验，促进大规模采用，当前所有的 DeFi 应用（如交易、跨链、钱包等领域）都可以围绕 “意图” 重新设计。基于意图的桥或将成为最大的赢家。例如，Across 和 Connext 等协议正在从现有的中继桥设计转向意图驱动的模型。此外，UniswapX 也在进行一些基于意图的创新，一些永续协议尝试了类似 Symmio 的意图驱动方式，但发现吸引做市商参与以完成所有交易是一个挑战。

而为了实现 “通用意图”，一些基础设施开始构建意图层，旨在为实现特定意图的 DApp 提供必要条件。通过这种方式，链上用户体验将变得如使用传统 App 一样流畅。过去需要在多链之间执行复杂操作（如打开跨链桥、签名资产跨链、支付跨链费用、切换网络与 DApp 交互、支付交易费用）的流程，现在可以简化为一个步骤，即用户只需对想要完成的交易进行一次签名。

DeFi 的未来必然是分层的，结合更细粒度和可组合的金融原语，以便开发者创建新协议，为机构提供强大金融服务，并改善用户体验，从而消除散户采用的障碍。比如模块化借贷所解决的基础层功能逻辑以及抽象层，聚合层等分别确保可访问性以及用户友好。相比集中式数据库和服务，区块链本身非常低效，但其无需许可的访问和可组合性，以及选择自我托管或信任服务提供商的能力，足以弥补我们用户所面临的成本和麻烦。如果有更好的方法执行这些原语，大多数顶层协议和服务提供商能够将用户迅速迁移到新的原语，因为更高级的服务已设计为模块化。例如，Uniswap 正在迈向模块化 AMM，最终将转变为本地流动性层，许多流动性和货币市场将建立在该层上。Uniswap 正朝着以太坊的 以 Rollup 为中心的路线发展，将 Hooks 视为创新发生的地方，保持基础协议简单。而 v5 则可能将 Uniswap 带向应用链。

Multicoin（Kyle Samani）: 迄今为止，在 DeFi 中最重要的设计领域是链上衍生品。它们提供了一种高效的结构，可以交易几乎任何资产。我们正在将大部分精力集中在这个领域，尤其是与我们的投资组合公司 Drift 密切合作，因为我们认为他们目前拥有市场上最好的 DeFi 衍生品产品。

1kx（Mikey 0x）: 如前所述，主要趋势是协议通过垂直整合来捕捉价值。值得关注的是，垂直化如何导致流动性碎片化，以及因此引发的用户流失。尽管链抽象工具和 gas 抽象可能会使资本在不同的 rollup 和生态系统之间流动变得更加容易，但当协议成为生态系统的一部分时，它们会获得更好的可发现性。例如，许多 Berachain 生态系统中的团队仅仅因为他们在 Berachain 上推出项目，就能够成功融资。此外，非 EVM 生态系统在未来一年中也有机会获得显著的市场份额。

三、机遇和相应的投资逻辑的迭代

OKX Ventures (Esme)：在我们看来，实用性将成为 DeFi 最有力的叙事，而 DeFi 本身已是一种趋势。我们始终坚信，抢先进入市场并非关键，真正的长期赢家往往是那些首先实现产品市场契合的人。

目前，主要用例围绕以太坊和比特币的再质押以及使用再质押协议保护的 AVS 展开。此外，新的 L1，如 Berachain，正带来显著的经济变革，可能催生在其他链上难以实现的 DeFi 新原语。

我们认为，共享经济安全的概念在此阶段至关重要。通过优化 PoS 链的财务承诺来提高网络安全性，从而增加攻击成本。EigenLayer 和 Babylon 等项目正在推动这一方向的发展。EigenLayer 通过再质押机制释放生态系统中的流动性，而 Babylon 则通过检查点提供额外的安全层。这些机制不仅增强了安全性，还减少了 AVS 扩展验证节点的需求，缩短了质押者的解绑时间。随着运营网络的经济激励和技术迭代的演变，我们将见证不同解决方案对共享经济安全的探索。

经济模型和收益模式也将迎来变革。DeFi 将逐步转向真实收益模式，以实际收入而非代币激励来奖励用户。例如，Aave 的新代币经济模型通过协议收入降低 $AAVE 的抛压和排放，并通过回购增加价值捕获。Aave 还引入了新的安全模块 Umbrella，将不同资产的风险隔离，提升系统安全性。对于 DeFi，要么是通过 Ponzi 炒作共识，要么是通过真实收益推动协议摆脱对治理代币的依赖，实现可持续增长。我们有机会见证 Farming as a Service 的专业化，使普通投资者更容易参与并获利，提升 DeFi 的吸引力和普及度。

技术迭代正在解决现存问题。例如，通过结合 ZK 隐私技术，可以在确保验证用户不在受监管的犯罪黑名单同时，又保障其隐私不被侵犯。治理效率低下的问题也将通过更多依赖数据和机器学习的自动化动态治理得到改善。在协议设计方面，协议具有识别用户行为并做出相应调整的既得利益。例如，个性化的信用和利率调整将通过信用评分系统实现，行为良好的用户将享受更低的信贷或抵押率，提升用户参与度和忠诚度。同时，创新的协议将动态调整利率和抵押品要求，精细化风险管理，提高安全性并更有效地管理用户风险。

DeFi 的未来发展必然是从投机交易到实际应用的进化。基于以往的迭代成果，整合扩容技术方案、新的通证范式、零知识证明和 AI 等技术，重点在于创建一个更安全且互联互通的生态系统，利用最新的基础设施进步推动应用变革。通过解决过去的局限性并引入更可持续的经济模式，旨在彻底改变用户体验和可访问性，提供更低费用和直观界面。

Multicoin（Kyle Samani）：最重要的机会在于链上衍生品。我们还未充分挖掘永续衍生品和链上期权的潜力。它们有望大幅提升金融市场的包容性，将新型资产类别引入链上，并解锁更优的对冲、杠杆和投资表达方式。正因如此，我们正将大部分精力投入这一领域，并坚信 Drift 是目前最有潜力抓住这一机会的 DeFi 协议。

1kx（Mikey 0x）：在 1kx，我们更关注长期增长前景，而非短期收益。从叙事角度来看，现实世界资产（RWAs）可能是最具吸引力的领域。如果 DeFi 在未来十年内实现百倍增长，我们必须依赖机构的力量。随着时间推移，这一价值主张将愈加清晰：开放、透明且可组合的账本，能够显著降低中介成本。

另一个方向则是由 Hyperliquid 提出的概念是 “链上 CEX”。尽管永续合约是 交易所业务的重要组成部分，但他们还有许多其他收入来源，例如通过间接产品将客户引导至其链上。Hyperliquid 的愿景与此相似，他们从永续合约起步，逐步扩展到现货代币启动平台，并围绕这两个产品构建生态系统。

在 DeFi 这样相对成熟的市场中，布局的关键在于找到分销和市场推广方面具有独特优势的团队。如今，单靠核心机制创新已经难以推动重大变化，我认为真正的突破点可能已过去。

随着该领域的扩展和更多协议的推出，基于基本面的布局将成为关键主题。新的资金管理者希望看到真实的现金流和增长前景。目前，市场正在对 DeFi 全栈进行极高的增长预期定价（基于如市盈率等基本指标），这一增长目标虽然可实现，但可能需要比预期更长的时间。