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八月震荡回调，观望行情新动向

数据来源：coinmarketcap

在 8 月初非农数据公布后，主流币市场经历了价格急跌。随后，市场多次出现冲高回落的走势，隐含波动率从 8 月 5 号的最高位逐渐下降，整体行情呈现宽幅震荡状态。当前市场亟需新一轮经济数据的指引，以推动下一阶段的行情发展。

市场普遍预期美联储可能在 9 月 19 日的会议上宣布降息。然而， 9 月 6 日即将公布的新一期非农就业数据将成为关键，如果数据表现强劲，将显著降低美联储在 9 月中旬降息的概率。此外， 9 月 11 日和 9 月 12 日即将公布的 PPI 和 CPI 数据也将受到密切关注。如果这些通胀指标未见明显下降，同样会减少美联储降息的可能性。因此，投资者需密切关注即将到来的经济数据，以判断未来市场走势。

距离下一次美联储议息会议（2024.09.19）还有约 19 天

市场技术与情绪环境分析

情绪分析组成

技术指标

价格走势

过去一周 BTC 价格下跌-1.68% ，ETH 价格下跌-3.63% 。

上图是 BTC 过去一周的价格图

上图是 ETH 过去一周的价格图

表格显示过去一个周的价格变化率

pctChange1Day3Day5Day7Daybtc_pctChange0.55% -5.53% -7.48% -1.68% eth_pctChange-0.03% -5.7% -8.68% -3.63% 

价量分布图（支撑阻力）

过去一周 BTC 与 ETH 都冲高后回落至密集成交区。

上图是 BTC 过去一周的密集成交区分布图

上图是 ETH 过去一周的密集成交区分布图

表格显示 BTC 与 ETH 过去一周中每周的密集成交区间

成交量与未平仓量

过去一周 BTC 与 ETH 都在 8.27 急跌时成交量最大；未平仓量 BTC 与 ETH 无明显变化。

上图最上方 BTC 的价格走势，中间是成交量、最下方是未平仓量、浅蓝色是 1 天均值，橘色是 7 天均值。其中 K 线的颜色代表当前的状态，绿色是价格上升有成交量支持，红色是在平仓，黄色是在缓慢累积仓位，黑色是拥挤状态。

上图最上方 ETH 的价格走势，中间是成交量、最下方是未平仓量、浅蓝色是 1 天均值，橘色是 7 天均值。其中 K 线的颜色代表当前的状态，绿色是价格上升有成交量支持，红色是在平仓，黄色是在缓慢累积仓位，黑色是拥挤状态。

历史波动率与隐含波动率

过去一周历史波动率 BTC 与 ETH 在 8.27 下跌时最高；隐含波动率 BTC 下降而 ETH 上升。

黄色线为历史波动率，蓝色线为隐含波动率，红点是其 7 日平均

事件驱动

过去一周无重大数据公布，等待 09.06 非农数据公布。

情绪指標

动量情绪

过去一周比特币/黄金/纳指/恒指/沪深 300 中，黄金最强势，而表现最差为比特币。

上图为不同资产过去一周的走势

放贷利率_借贷情绪

过去一周 USD 放贷年化收益平均为 9.9% ，短期利率升至在 12% 。

黄色线为 USD 利率的最高价，蓝色线为最高价的 75% ，红色线为最高价的 75% 的 7 天平均值

表格显示 USD 利率过去不同持有天数的平均收益

资金费率_合约杠杆情绪

过去一周 BTC 资费平均年化收益为 0.3% ，合约杠杆情绪仍然较低。

蓝色线为币安上 BTC 的资金费率，红色线为其 7 日平均

表格显示 BTC 的资费过去不同持有天数的平均收益

市场相关性_一致性情绪

过去一周选中的 129 个币中相关性在 0.8 左右，不同品种间的一致性较高。

上图蓝色先为比特币价格，绿色线为[‘1000 floki’, ‘1000 lunc’, ‘1000 pepe’, ‘1000 shib’, ‘100 0x ec’, ‘1inch’, ‘aave’, ‘ada’, ‘agix’, ‘algo’, ‘ankr’, ‘ant’, ‘ape’, ‘apt’, ‘arb’, ‘ar’, ‘astr’, ‘atom’, ‘audio’, ‘avax’, ‘axs’, ‘bal’, ‘band’, ‘bat’, ‘bch’, ‘bigtime’, ‘blur’, ‘bnb’, ‘btc’, ‘celo’, ‘cfx’, ‘chz’, ‘ckb’, ‘comp’, ‘crv’, ‘cvx’, ‘cyber’, ‘dash’, ‘doge’, ‘dot’, ‘dydx’, ‘egld’, ‘enj’, ‘ens’, ‘eos’,’etc’, ‘eth’, ‘fet’, ‘fil’, ‘flow’, ‘ftm’, ‘fxs’, ‘gala’, ‘gmt’, ‘gmx’, ‘grt’, ‘hbar’, ‘hot’, ‘icp’, ‘icx’, ‘imx’, ‘inj’, ‘iost’, ‘iotx’, ‘jasmy’, ‘kava’, ‘klay’, ‘ksm’, ‘ldo’, ‘link’, ‘loom’, ‘lpt’, ‘lqty’, ‘lrc’, ‘ltc’, ‘luna 2’, ‘magic’, ‘mana’, ‘matic’, ‘meme’, ‘mina’, ‘mkr’, ‘near’, ‘neo’, ‘ocean’, ‘one’, ‘ont’, ‘op’, ‘pendle’, ‘qnt’, ‘qtum’, ‘rndr’, ‘rose’, ‘rune’, ‘rvn’, ‘sand’, ‘sei’, ‘sfp’, ‘skl’, ‘snx’, ‘sol’, ‘ssv’, ‘stg’, ‘storj’, ‘stx’, ‘sui’, ‘sushi’, ‘sxp’, ‘theta’, ‘tia’, ‘trx’, ‘t’, ‘uma’, ‘uni’, ‘vet’, ‘waves’, ‘wld’, ‘woo’, ‘xem’, ‘xlm’, ‘xmr’, ‘xrp’, ‘xtz’, ‘yfi’, ‘zec’, ‘zen’, ‘zil’, ‘zrx’]整体的相关性

市场宽度_整体情绪

过去一周选中的 129 个币，价格在 30 日均线上方的占比为 41% ，相对 BTC 价格在 30 日均线上方占比为 48% ，距离过去 30 天最低价大于 20% 的占比为 18% ，距离过去 30 天最高价小于 10% 的占比为 10% ，过去一周市场宽度指标显示整体市场大部分币回归下跌态势。

上图为[‘bnb’, ‘btc’, ‘sol’, ‘eth’, ‘1000 floki’, ‘1000 lunc’, ‘1000 pepe’, ‘1000 sats’, ‘1000 shib’, ‘100 0x ec’, ‘1inch’, ‘aave’, ‘ada’, ‘agix’, ‘ai’, ‘algo’, ‘alt’, ‘ankr’, ‘ape’, ‘apt’, ‘arb’, ‘ar’, ‘astr’, ‘atom’,  ‘avax’, ‘axs’, ‘bal’, ‘band’, ‘bat’, ‘bch’, ‘bigtime’, ‘blur’, ‘cake’, ‘celo’, ‘cfx’, ‘chz’, ‘ckb’, ‘comp’, ‘crv’, ‘cvx’, ‘cyber’, ‘dash’, ‘doge’, ‘dot’, ‘dydx’, ‘egld’, ‘enj’, ‘ens’, ‘eos’,’etc’, ‘fet’, ‘fil’, ‘flow’, ‘ftm’, ‘fxs’, ‘gala’, ‘gmt’, ‘gmx’, ‘grt’, ‘hbar’, ‘hot’, ‘icp’, ‘icx’, ‘idu’, ‘imx’, ‘inj’, ‘iost’, ‘iotx’, ‘jasmy’, ‘jto’, ‘jup’, ‘kava’, ‘klay’, ‘ksm’, ‘ldo’, ‘link’, ‘loom’, ‘lpt’, ‘lqty’, ‘lrc’, ‘ltc’, ‘luna 2’, ‘magic’, ‘mana’, ‘manta’, ‘mask’, ‘matic’, ‘meme’, ‘mina’, ‘mkr’, ‘near’, ‘neo’, ‘nfp’, ‘ocean’, ‘one’, ‘ont’, ‘op’, ‘ordi’, ‘pendle’, ‘pyth’, ‘qnt’, ‘qtum’, ‘rndr’, ‘robin’, ‘rose’, ‘rune’, ‘rvn’, ‘sand’, ‘sei’, ‘sfp’, ‘skl’, ‘snx’, ‘ssv’, ‘stg’, ‘storj’, ‘stx’, ‘sui’, ‘sushi’, ‘sxp’, ‘theta’, ‘tia’, ‘trx’, ‘t’, ‘uma’, ‘uni’, ‘vet’, ‘waves’, ‘wif’, ‘wld’, ‘woo’,’xai’, ‘xem’, ‘xlm’, ‘xmr’, ‘xrp’, ‘xtz’, ‘yfi’, ‘zec’, ‘zen’, ‘zil’, ‘zrx’ ] 30 日的各宽度指标占比

总结

在过去一周，比特币（BTC）和以太坊（ETH）的价格冲高后下跌-1.68% 和-3.63% ，两者的价格在经历短暂冲高后，回落至低位的密集成交区。8 月 27 日，两者价格急跌，当天的成交量达到峰值，而未平仓合约量没有明显变化。在波动率方面，历史波动率在 8 月 27 日的下跌时达到最高，然而，隐含波动率表现分化：BTC 隐含波动率下降，而 ETH 则有所上升。在不同资产的表现对比中，黄金在比特币、纳指、恒指及沪深 300 中最为强势，而比特币的表现最为疲软。USD 的放贷年化收益率平均为 9.9% 。BTC 的资金费率平均年化收益为 0.3% ，显示出合约杠杆情绪仍然较低。选定的 129 个币种之间的相关性保持在 0.8 左右，显示出不同品种间较高的一致性。市场宽度指标显示，整体市场中大部分加密货币回归下跌态势。

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一、市场总体趋势

（一）比特币与以太坊的表现

2024 年，比特币和以太坊的价格走势备受关注。比特币在经历了多番起伏后，展现出强劲的复苏态势。年初，比特币价格持续波动，但随着市场信心的增强，其价格逐渐攀升，突破了关键的阻力位。尤其是在一些重大事件和政策的影响下，如现货比特币 ETF 的推进，比特币价格一度飙升至新的高位，为整个加密市场注入了强大的动力。

以太坊也不甘示弱，尽管面临着一些挑战，但依然保持着相对稳定的增长。其价格在一定范围内波动，并努力突破前期的高点。以太坊的技术升级和应用拓展为其价格提供了有力支撑，吸引了众多投资者的目光。

比特币和以太坊作为加密市场的两大巨头，它们的价格走势对整个市场产生了深远的影响。不仅带动了其他加密货币的价格波动，还影响着市场的资金流向和投资者的信心。

（二）市场信心与投资者情绪

市场信心的来源主要包括技术创新的推动、政策环境的改善以及传统金融机构的逐步入场。区块链技术的不断发展，如更高的可扩展性和隐私保护技术的进步，为加密市场的长期发展奠定了基础。政策方面，一些国家和地区对加密货币的监管态度逐渐明朗，为合法合规的交易提供了保障，增强了投资者的信心。

投资者情绪在 2024 年经历了较大的变化。在市场上涨阶段，投资者情绪高涨，纷纷涌入市场，推动价格进一步上涨。然而，在价格回调时，恐慌情绪也随之蔓延，导致部分投资者抛售资产。但总体而言，随着市场的逐渐成熟，投资者情绪的波动对市场的影响逐渐减小，市场的稳定性有所提高。

二、重要市场动态

（一）数据可用性层的发展

2024 年，数据可用性层取得了显著的技术进展。以 Celestia 为例，其推出了主网的模块化数据可用性区块链，通过创新的设计将执行、共识、结算和数据可用性分离，大大提高了网络的整体效率和可扩展性。此外，NEAR 数据可用性层、Avail 和 EigenDA 等也在不断优化技术，如采用更高效的数据采样方法和增强的欺诈证明机制。在市场应用方面，随着更多专业化的 Rollups 出现，对数据可用性解决方案的需求成比例增加。众多区块链项目纷纷选择与数据可用性层合作，以提升其交易数据的存储和验证效率。

（二）再抵押协议的兴起

再抵押协议在 2024 年迅速兴起，为投资者带来了新的收益方式。投资者可以通过锁定流动抵押代币（LST），如 stETH 和 rETH 等，获得额外的收益。这种方式简化了复杂的金融操作流程，使更多投资者能够参与其中。从市场影响来看，再抵押协议为 Rollup 应用提供了安全性，增强了整个加密市场的稳定性。同时，它也吸引了大量资金流入，推动了相关代币的价格上涨。然而，再抵押也存在一定风险，如流动性风险和协议特定的惩罚条件等，需要投资者谨慎评估。

（三）DePIN 网络的增长

2024 年，DePIN 网络与人工智能行业的融合不断加深，市场潜力巨大。DePIN 网络为人工智能提供了必要的物理基础设施，如计算资源和数据存储。Filecoin、Render、Theta Network 和 Akash 等网络鼓励用户提供 GPU 计算能力，为人工智能的训练和应用提供了强大支持。随着人工智能市场的持续扩张，对 DePIN 网络的需求也在不断增长，预计将吸引更多的投资者和开发者参与其中，进一步推动其发展。

（四）现实世界资产的代币化进展

在 2024 年，现实世界资产代币化规模持续扩大，应用领域不断拓展。越来越多的传统金融公司利用代币化的优势，将房地产、艺术品、信用和贵金属等资产转化为数字代币。据统计，截至 2023 年 12 月，代币化的私人信用市场已有价值超过 5.71 亿美元的活跃贷款，以及价值超过 7.71 亿美元的代币化美国国债。此外，无形资产如版权、商标和专利等也在逐步实现代币化。这一趋势不仅降低了投资门槛，还提高了资产的流动性和交易效率。

三、市场波动因素

（一）宏观经济环境的影响

全球宏观经济环境对加密货币市场的波动具有显著影响。经济增长的快慢、通货膨胀的水平、利率的调整以及货币供应量的变化等因素，都能在加密货币市场掀起波澜。例如，当经济增长放缓，投资者往往会寻求更安全的投资渠道，可能导致资金从加密货币市场流出，进而引发价格下跌。通货膨胀高企时，人们对法定货币的信心可能下降，促使部分资金转向加密货币以保值增值，推动其价格上升。利率的变动也至关重要，加息通常会增加借贷成本，减少投资资金的流动性，可能使加密货币市场面临资金紧张的局面，从而导致价格波动。此外，货币供应量的增加可能引发通货膨胀担忧，促使投资者将资金配置到加密货币等资产中。

（二）机构投资者的作用

机构投资者在加密货币市场中扮演着举足轻重的角色。他们凭借庞大的资金规模和专业的投资策略，对市场波动产生重大影响。机构投资者的大规模买入或卖出操作，能够迅速改变市场的供需平衡，从而导致价格的大幅波动。当机构投资者看好加密货币市场并大量买入时，会带动市场情绪，吸引更多投资者跟进，推动价格上涨。反之，若机构投资者大规模抛售，可能引发市场恐慌，导致其他投资者跟风卖出，造成价格暴跌。此外，机构投资者的投资决策往往基于深入的研究和分析，其对市场趋势的判断和观点也会对投资者的预期产生引导作用，进而影响市场波动。

（三）市场内部操纵与风险

在加密货币市场内部，存在着多种操纵手段和潜在风险。一些不法分子可能通过虚假交易来制造市场活跃的假象，误导投资者。他们还可能利用社交媒体散布虚假信息，人为地抬高或压低价格。此外，“拉高出货” 的手段也屡见不鲜，操纵者先大量买入某种加密货币，拉高价格，吸引投资者跟风买入，然后迅速抛售，获取暴利，让跟风投资者遭受损失。另一个潜在风险是市场的过度集中，少数大户或交易所掌握了大量的加密货币，他们的行为可能对市场价格产生决定性影响。而且，由于加密货币市场的监管相对薄弱，一些新的加密项目可能存在欺诈行为，给投资者带来巨大损失。

四、牛市特征与差异

（一） 2024 年牛市的独特之处

2024 年的牛市在市场结构方面展现出显著的差异。与以往牛市相比，今年的市场更加偏向卖方，项目在预售阶段的条款明显对投资者不利。以往，投资者在市场中占据主导，能够争取到更有利的条件。但如今，项目方掌握了更多话语权，预售条款苛刻，导致资金周转速度大幅放缓。

在投资机会方面， 2024 年的牛市不再是普涨行情，而是集中在特定的板块和项目上。例如，AI、DePIN 等新兴领域受到更多关注，而传统的热门板块可能表现平平。这与过去牛市中各类项目全面开花的局面大不相同。

（二）预售条款与项目质量

2024 年的预售条款相比以往发生了巨大变化。归属期通常超过 18 个月，甚至长达 4 年，而且完全稀释价值（FDV）膨胀，这使得投资者的风险增加。同时，约五分之一的项目还可能在筹集资金数月后更改条款或退款，投资者的追索权几乎为零。

然而，这种严苛的预售条款也促使项目方更加注重项目质量。只有拥有可靠的团队、合法的运营和强大的基础，项目才能在竞争激烈的市场中脱颖而出，吸引投资者的资金。因此，投资者在选择项目时，需要更加谨慎地评估项目的质量和潜力，不能仅仅被高额的预期收益所吸引。

五、未来展望与建议

（一）长期发展前景

加密市场在未来有望继续保持增长态势，随着技术的不断进步和应用场景的拓展，其影响力可能会进一步扩大。

一方面，区块链技术的创新将不断推动加密市场的发展。例如，更高效的共识机制、更安全的加密算法以及更智能的合约语言等技术的突破，将提升加密货币的性能和安全性，吸引更多用户和资金进入市场。

另一方面，加密货币在全球范围内的接受度有望逐步提高。越来越多的国家和地区可能会对加密货币进行更明确的法律规范和监管，为其合法合规的发展创造条件。这将吸引更多传统金融机构和大型企业参与其中，进一步推动市场的成熟和壮大。

此外，随着去中心化金融（DeFi）、非同质化代币（NFT）等领域的不断创新和发展，加密市场有望与实体经济深度融合，为解决传统金融领域的痛点提供新的解决方案。

（二）投资策略与风险管理

在市场波动中，投资者应采取多元化的投资策略。可以选择不同类型的加密货币进行投资，如比特币、以太坊等主流币种，以及具有潜力的新兴币种。同时，也可以考虑投资与加密货币相关的金融产品，如期货、期权等，以对冲风险。

对于风险控制，投资者首先要明确自己的风险承受能力，不要将所有资金投入到加密市场。设置合理的止损和止盈点，避免过度贪婪和恐惧。此外，要保持对市场动态的密切关注，及时了解政策法规、技术创新和市场情绪等方面的变化，以便做出及时的投资调整。

同时，投资者还应注重资产的安全管理，选择安全可靠的交易平台和钱包，加强账户密码的保护，防止资产被盗。并且，要避免盲目跟风和听信市场谣言，保持独立思考和理性判断，以降低投资风险。

原文作者作者：ivangbi

原文编译：深潮 TechFlow

这篇文章分为三个部分：

1. 正确沟通的重要性，包括与普通用户和合作伙伴的沟通。前言使用一个一般性的例子，并为主题设定背景。

2. 1-9-90 ：第二部分讨论了 1-9-90 指南及其我的解读。这可以广泛应用于任何社区的自我启动。

3. 在大型团体中保持一致沟通的困难，以及在后期可能不再需要它的潜在情况（今天的以太坊）。你可以将第三部分视为对过去一周以太坊辩论的引人注目的概述，这些辩论也是同一问题的一部分。1-9-90 是否适用于以太坊？是这一部分所讨论的问题之一。

1. 前言：开发者与持币者之间的常见误解

持币者：“什么时候上所？什么时候上币？”

开发者：“我们现在专注于产品，不是这个。”

持币者：“你们根本不关心社区，去你们的！”

开发者：“你只是个短期投机者，滚开！”

你以前见过这样的对话，对吧？这就是每个项目在 Discord、Telegram 和 Twitter 上的聊天情况。我可以向你保证，在这场对话中，双方都互相不满。持币者在开发者看来是个要求快速拉升和抛售的普通人。与此同时，开发者在持币者看来则是个建造空中楼阁的精英混蛋。

这两者都是对的，也是错的。他们只是无法沟通。他们说着不同的语言。持币者只关心自己资产的价值，但你认为开发者就不关心吗？开发者同样关心。至于开发者是否无法处理商业方面的问题——这是另一个问题，我们暂且不谈。

附言：请注意，我并不是在崇拜这两个群体，因为他们都是对的和错的。偏向任何一方都是个坏主意，你需要看到中间的部分。

1.2 防止负面情绪传播的快速应对策略

• 持币者：“什么时候上所？什么时候上币？”

• 回应：“目前还不能公开回应这个问题，但当然这是个重要问题。你可以在这里参与讨论。同时，我们正在进行一些很酷的产品发布，所以请在这个主题中发表你的意见！”

这位持币者可能不会进一步参与，但他们也不会煽动事端。他们对回应的即时需求得到了满足，最终他们有可能去那里并贡献自己的意见。双赢！

有经验的人会明白，他们得到了一个相当表面的回复，因此你不能让它听起来太像聊天机器人。你需要将人们引导到一些相关且有用的背景中，这样你就不会让人觉得你在对小孩说话。再次强调，简单的推脱可能有效一两次：这是一种暂时的解决办法，直到你有真正的答案。反复使用推脱会最终产生负面效果。如果积累的愤怒达到了顶峰，这一策略也不会奏效。在这种情况下，你必须给出真实而详细的回复，或者接受暂时的下滑。

在 WEB2 中，有团队处理社交媒体的 FUD（恐惧、不确定性和怀疑）预防。在餐厅中，有训练有素的员工处理甚至是最愤怒和醉酒的顾客。你为什么认为这里会有所不同？

从概念上讲，没有开发者对持币者有任何义务（我在道德上认为他们有，但这是另一个话题），然而，没人对开发者有任何认可或金钱的义务。

你们两个，别再自高自大了。

1.3 根本问题的结构性解决方案

他们的目标在某种程度上是相同的：代币升值。然而，他们实现目标的路径不同，因此他们的时间线也不同。开发者需要项目的价值很高，以便有足够的流动性退出投资。此外，一些开发者，不管你信不信，确实想要创造一些酷炫的东西！另一方面，持有者只需一个 10 万美元的订单深度就可以卖出。因此，尽管他们的激励通常是一致的，但他们的工作时间框架却不同。这一点显然，我知道。

然而，他们的目标能够实现的最佳方式是协同合作。开发者需要大量的持有者，而许多持有者需要优秀的开发者来构建。他们无法共存，因为如果他们尝试……你最终会得到当前市场。90% 的人参与 Meme 代币赌博 PvP， 1% 是建造空中楼阁的精英伪君子，夏天在瑞士度假，对吧？！

附言：确实存在开发者给出虚假承诺的情况，或者持有者因为市场全红而变得极度消极。在这些情况下，双方都无能为力。你需要团结一心，与核心支持者共同对齐愿景，如果必须刷新愿景，就抬起下巴，努力工作。如果你能做出好的成果而不死去，你将会变得更强。只有在完全崩溃的情况下，直言不讳才有效。

那么， 1-9-90 到底是什么，它与这一切有什么关系？这个概念不是我自己提出的，甚至维基百科上都有相关页面。我不确定我的解读是否符合维基百科的含义，但我发现它在多年的实践中是有效的。无论在哪里。

2. 1-9-90 社区构建

为了简化在加密货币背景下的理解，你可以将其视为：

• 1% 是开发者、建设者、团队和创造者。

• 9% 是作家、基金、研究人员和热情观察这个领域并进行一些评论的天使投资人。并不是真正的团队，但也不是路过的新手。

• 90% 是随机交易者和投机者，他们实际上从不阅读文档。他们只看头条，买卖代币，持有加密货币——但他们不关心研究问题。只是喜欢黄推的投机者和交易者。他们并不傻，只是不愿意对任何投资“结婚”。对他们来说，基本面通常不存在，他们只想要图表。

所有这些群体都是重要的。在孤立状态下，他们都会慢慢死去。

投机为资本市场和投资提供动力，这反过来又为开发者提供了构建资源，从而为纯粹的投机增加了基本面，依此类推。它像一个活生生的有机体运作。割掉一部分，它就会枯萎。

别自以为是！

2.2 为什么 1-9-90 有效？

我们无法了解一切并跟上所有事情。我们可能不喜欢过于泛化的统计数据和 Netflix 上精心制作的内容，但我们无法没有它们。如果我们允许每一件事情都有多个选择，我们的思维会爆炸。尤其是在初创公司中。我们希望其他人为我们做这项工作。那些去翻找一堆垃圾的人可以找到更精致的宝石，但有时候跟随人群也是可以的。

• 为什么要关注 9% 的人说什么？——因为这些基金、研究人员和天使投资人在许多情况下被视为可信的。他们已经存在多年，因此他们不会屈服于低级廉价的骗局宣传。或者至少这是希望。因此，对于交易者和投机者来说，简单地选择那些背后有最可靠支持群体的资产就更容易了。

• 为什么 9% 的人愿意充当过滤器？——因为他们过滤得越好，赚的钱就越多。而且他们可能会吸引到更好的长期追随者。如果你能更早地挑选出宝石，你就能获得更好的估值，同时也能向他人发出你有能力成为宝石猎人的信号。

9% 是连接极端专注的 1% 开发者与必须接受更精炼叙事的 90% 交易者和持有者之间的粘合剂。如果要具体说明 9% 的作用，我会说它是有机营销和一些温暖的引介业务。本质上是为早期的未知项目注入声誉和加味料。

2.3 1-9-90 阶段的样子

这三者通常不会同时对齐，只有在牛市市场中才会如此。目标是始终保持 2/3 的一致，这是可行的。根据定义， 1% 和 90% 的一致是不太可能的，因为将新闻传递给 90% 的粘合剂是那 9% 。因此，你必须始终从 1% + 9% 开始，然后再进行后续发展。

一个例外是 1% + 90% ，因为你正在为 90% 构建一些完全易于使用的东西。这将是 Meme 代币、Telegram 上的点击游戏以及类似现象。在这些情况下，启动阶段不需要 9% 。然而，在这些东西上线后，它们需要一些可持续的对齐，但在启动阶段并不需要这种对齐，因为一切都是在炒作中发生的。

这将是一个典型的风险投资项目模型，团队、天使投资人和社区持有者。一个团队（1% ）开始某个项目，然后（9% ）推动它进一步发展并提高其知名度，接着大量的交易者和持有者（90% ）跟随项目叙事并参与其中。

1. 1% 的开发者开始着手某个想法，并开始制作一些东西。

2. 他们向朋友、天使投资人、资本分配者、研究人员等进行咨询。这些人就是那些对某些想法感到兴奋的 9% 。

然后，由于某种原因，许多 1% 和 9% 的参与者关注的想法，最终以某种方式进入了 90% 。

这就是所有公司的常规配方和方向。这并不能保证成功，但这种方法通常能实现初步成功。如果你已经有了一个网络，那么从 0 到 1 的过程通常是容易的，因为无论你如何推动，他们都会接受并支持。

一个糟糕的例子是 Worldcoin，尽管其产品和代币策略非常奇怪（无论其多么激烈和反乌托邦），但许多“ 9% ”支持它并将其接受到他们的社区中，仅仅是因为创始人的网络。

2.4 缺乏 9% 的问题

你通常不应该走1% + 90%的捷径，而忽视那 9% 的中间群体。因为那 9% 的人比 90% 的普通用户更具长期视角,他们是项目稳定发展的基础。如果你最终只有一个以炒作为驱动的社区，而没有培养 9% ，在任何市场动荡中，你可能会只剩下 1% 。这就是仅依赖炒作的项目的问题。这是一种不错的启动策略，但归根结底，你必须找到你的 9% 或将你的 90% 成员转化为 9% 。你不能没有传播者和那些愿意支持你的人。

还记得 2020-2021 年“公平启动”的项目在二级市场上的销售情况吗？一些项目在启动时并没有进行任何公开销售，只是分配了给贡献者和/或 DAO（去中心化自治组织）的份额。几周或几个月后，他们需要资金来维持运作并进一步发展品牌或协议。因此，他们进行了二级市场上的场外交易（OTC）。这些交易可能以不同的价格进行，但并没有改变整体的运作模式。最终，他们虽然以 1+ 90 的模式开始，但不得不努力找到那 9% 。

另一个原因与人们的认知有关。如果我是研究人员，我进入一个聊天群，看到的唯一内容是赠品和空投——我立刻会想到“这是个骗局”。而且我大多数时候都是对的。这是一种节省时间的过度泛化方法，但它有效。因此，你通常希望先保持精简，制作技术内容以先发展 1% + 9% ，然后再进行更大范围的策略。否则，你可能会吸引到 90% ，产生过多噪音，既无法吸引外部的 9% ，也无法将你的 90% 转化为 9% 。要小心！

这对于那些点击类代币和快速推出的 IEO 启动平台尤其危险。幸运的是，对于这些创始人来说，大多数时候这些项目的构建和设置就像骗局，因此他们根本不关心社区建设。

2.5 现实生活中的例子：以太坊会议

1+ 9 互动在现实世界中最典型的例子就是以太坊会议。许多开发者来到这里，与寻找 alpha 的基金和天使投资人交谈，结果产生了一些新的想法。那些 9% 的人，即基金和天使投资人，可能热爱疯狂的梦想和创意，但归根结底，他们比 1% 的人更迫切想赚钱，因此他们需要与 90% 的人核实任何给定叙事当前有多大需求，或者未来可能需要多少。

1% + 9% 可以强行推销某些东西给 90% ，但这比预期的要困难。强行做到这一点是困难的。你需要一些基本面和数据来支持你的主张：这并不总是容易。你可以将 Celestia 视为一个精心设计的稍微强制的细分市场的例子，从估值上看。我并不是在贬低它，他们的确是聪明人，但将一个新的叙事推向 100 亿美元以上并在几个月内维持住并不容易。90% 的人对 DA 一无所知，他们肯定不认为这是一个超过 100 亿美元的市场。

无论如何，当 9% 的人过于自我陶醉时，问题就出现了。这种情况发生在他们只和 1% 的人待在一起，忘记与 90% 的人核实现实。然后你最终会得到开发者精英主义的封闭聚会，没人能从中受益。重要的是要关注现实，否则每个人都会受到影响。

持久的乐观和梦想是美好的，但过于追求就不好了。

2.6 如何在启动阶段之后维持 1-9-90 的一致性

因为没有什么是永恒上升的，你会经历一些一致性和对未来信念破裂的时刻，即使你拥有完美的 1+ 9 。在那些时刻，你需要分析原因。团队是否停止工作，还是市场只是变红了？开发者是否仍在工作，但他们正在建造一些连 9% 的人都无法理解的空中楼阁？

这些都是你需要检查情绪的一些问题。如果团队在工作，叙事是完整的，那么很可能 1+ 9 是一致的。因此，他们需要在市场低迷时继续建设，这样就没问题。在这里你无能为力。

在危机时期，你只需与合作伙伴交谈，让他们了解一些新细节，并在需要时重新确认他们的偏见。没有人一开始对任何新事物完全信任，但时间会在品牌和愿景中创造力量。首先培养它，然后它会自然而然地发生。这实际上也可以应用于交易：当熊市期间所有代币都在下跌，而 MATIC 是唯一稍微上涨的代币时，交易者开始将其宣传为“所有市场的绿色避风港”。确实如此！

你绝不能让 9% 和 90% 混乱。这意味着开发者面临完全的疏离。你需要核心团队与天使投资人和研究人员交流，而你需要天使投资人和研究人员知道如何将信息传达给 90% 。顺便说一下，这并不是某种金字塔，这只是信息在个人之间传播的方式。这是一个事实。

“行动胜于言辞”和“最好的技术获胜”都是正确的。当有太多（好的）坏话或糟糕技术的营销做得很好时，情况则会相反。人类，因此市场，并不是理性的。

2.7 各组的制衡

• 1% 的人：可能会对自己的成功过于自满，变得过于精英化，自视甚高。他们获得的资本越多，现实检查就越远，思维变得过于乐观和舒适。

• 9% 的人：本应进行研究，但最终只知道一些片段（就像我一样）。问题在于他们把太多的注意力放在自己身上，浪费创始人解释事情的时间——否则，他们可能会肆意传播错误的叙事和想法。这些人往往话语很多，因为对他们中的许多人来说，发表意见就是他们的工作。容易变得虚假。

• 90% 的人：没有问题！他们承担所有风险，获得的资源最少。当然，他们的耐心和生存能力是最低的，但这也是因为当开发者决定自行其是并拿走资金时，他们没有金色的缓冲。

现在让我们将这个剧本应用于以太坊……等等，可能已经太晚了？！

3. 以太坊：Vitalik vs DeFi vs 以太坊基金会

在过去几天，以太坊社区内部出现了许多争议和不满。这并不奇怪；人们只是感到困惑，无法找到表达困惑的方式。他们在上一个周期以来已经工作了 3 年多，但没有新的交易量或用户来购买他们的资产，所以每个人都感到沮丧。这只是一个事实。我并不是在提出原因或解决方案——那是另一篇文章的内容。这里我只是在陈述现状。

在这场争论中，一些人尝试展开理性讨论。例如：

• Vitalik（1% ）表达了他对 DeFi 的担忧。看看这条推文，它写得很好，那个线程中还有更多。他可能过于专注于自己过于宏大的愿景，但他很礼貌并提供了背景。他希望考虑更大的目标，激励他人超越我们今天所看到的，不被我们拥有的东西所阻止，而是展望未来。这就是拥有愿景的意义。他也不需要总是正确，他不是以太坊的所有者。

• 以太坊基金会（1% ）在卖出这个话题上沉默了几年，然后 Aya 做了一个有点不敏感的回复。并不是因为她说了什么坏话或错误的话，而是因为“没有读懂气氛”，因为 EF 与普通人所面临的问题相距甚远。然而，见此了解更多细节，EF 确实做过并且仍在做许多透明度的工作。

• DeFi 创始人（1-9% ）感到困惑，因为尽管他们很强大，并且不在乎外部的支持，但他们也希望得到一些支持，至少不要在每一步都贬低金融，而 Vitalik 之前几乎是开玩笑地这样做。也许他做得太多了，最终让人们感到不满。

沟通的障碍就是正在发生的事情。以太坊基金会和大脑开发者过于关注未来，因此听起来好像他们不关心今天的问题。尽管他们确实关心，但他们的思考已经走得更远。这对另一方来说是个困难的事情，因为他们对所有的思维和思考过程没有那么多的背景了解。你最终得到的是：（如下图的沟通墙）

3.2 这里的 1、 9 或 90 是否存在结构性问题？

正如前面提到的，任何批评在理论上都是合理的，但具体原因是什么呢？是因为开发者被边缘化了，还是 9% 的群体不清楚发生了什么，抑或仅仅是 90% 的人在抱怨价格？这就是我们需要探讨的问题。

首先来看 1% 的情况。

开发者们是否在积极工作？是的。他们是否参与公共讨论？当然是的。不同的开发团队是否在同时进行不同的项目？也是如此。是否有活动和黑客马拉松来吸引新开发者？同样有的。现在是否有系统的方法来解决 L2 的碎片化问题，特别是在可扩展性部分解决之后？是的。因此，我认为 1% 的群体没有问题。

接下来快速看一下 90% 的情况。

他们很清楚 ETH 是一个重要资产，也知道市场可能会出现下跌。他们困惑的是，为什么有相当多的 9% 群体也感到迷茫。无端的恐慌可能会引发真正的结构性问题。

最后，我们来看 9% 的情况。

我个人认为，那些曾经属于 9% 的人中，有一部分现在已经变成了追求轰动效应的交易者。这并没有什么问题，但我们不能再把他们视作真正的 9% 。他们不再深入研究，只是关注新闻头条。误将他们视为 9% 可能会让你误以为存在结构性问题。如果你想确认这一点，可以去问问开发者。如果开发者也持相同看法，那确实可能存在一些问题。

市场动荡使一些 9% 的人变成了 90% 。而 1% 的人则在继续工作！

没有任何不尊重，但如果你研究了 L2 并得出“碎片化正在扼杀 ETH，完了”的结论，同时忽视了关于可扩展性的所有研究——那就是技能问题。

3.3 是否正在进行努力或问题被忽视？

很明显， 9% 的人感到困惑是可以理解的。以太坊在增长，它已经有了多年的 L2 路线图，这导致了在其发展过程中的碎片化。当你走向模块化时，连接各个部分时出现问题是正常的。只要目标（可扩展性，更大的平台）有效，这就可以解释。

因此，我理解如果有人在短期内感到看跌，但让人觉得“以太坊已经死了，根本没有在做可扩展性”是一种智力谎言。那些参与这一论调的 9% 只是在推销他们的替代品，并且正在转变为 90% 。要留意那些煽动性的 Twitter 用户。

我并不是在保护我的资产，因为这篇文章不会影响任何人。我乐于看到并接受存在的结构性问题，但除了“某个 EF 成员获得了一些顾问职位”和“EF 卖出了一些 ETH，这不到总流通量的 0.1% ”之外——我看不到更多的论据。你们可以做得更好。

但无论如何， 9% 的人应该得到照顾吗，正如指导手册所规定的？

我进一步主张：不再需要，也不再可能。

3.4 国家与教会的分离。忘记领导力？忘记 9% 的人。

比特币和以太坊在左侧，其他所有链在右侧。因此，你不能对两者应用相同的规则。渐进式去中心化，朋友们。

以太坊显然已处于网络阶段。在这个阶段，要求“对齐路线图”是对事物运作目的的误解。这并不意味着宏观对齐的尝试不必要，但它们现在是临时发生的。如果你看看第一张图片，考虑主要的橙色连接点作为主要的以太坊团队：客户端、拥有研究部门的大型基金、相互连接的协议生态系统等等。只要他们偶尔能相互对齐，那就没问题。所以问问自己：如果你不知道橙色的那些在做什么，那么你可能没有深入了解。所以这是技能问题，而不是生态系统问题。别自以为是。

（详见）

所有这些讨论、批评等都应该发生。这一次不同的是，太多之前优秀的参与者变得极端激进，制造混乱。尤其是一些基金的普通合伙人（你知道我在说谁）。大多数是那些在推动自己 L1 垃圾赌注的人。如果他们认为其他 L1 更好，支持它们等等，那也没问题。然而，以虚构的论点为代价这样做就是智力自杀。就像这样：

收益来自借款人、交易费用等因素。 没错，这让我担忧。因为这就像一个 Ouroboros（自咬的蛇）：加密货币代币的价值在于你可以用它们赚取收益，而这些收益是由交易加密货币代币的人所支付的。

这不是我们第一次看到大型生态系统陷入这种境地。目前，碎片化、不同的不对齐利益等等，确实就在我们面前。但与其转向共产主义和集中化路线图，也许更好的道路是将这一切提升到一种非脆弱的状态。撇开华丽的词汇，这一切都无所谓。DeFi、社交，无论是什么——Vitalik 的观点、以太坊基金会的观点或任何教主的观点都无关紧要。

那么该怎么办？

1. Vitalik 可能过于精英化，想要那些尚不存在或永远不会存在的用例。人们想要更多的实用性，而 DeFi 正是带来了这一点。

2. 以太坊基金会可以更透明，当然。

3. 以太坊的叙事变得多面化，因此 9% 的人很难理解一个明确的议程，从而感到困惑。

但答案是：这并不重要。

3.5 你不能，也不需要完全对齐了。

现在以太坊上存在多少个团体？客户端团队？风险投资基金？拉升小组？——答案是：很多。你上一次需要以太坊基金会（EF）的批准或 Vitalik 的祝福来构建任何与核心协议无关的东西是什么时候？——从未。

图中内容：

我认为人们只是希望在资金转移和销售方面保持一致的透明度，以便能够否认那些错误归因于以太坊基金会的情况。

如果能够有一个全职的沟通人员，并以普通读者能理解的方式撰写关于战略和叙述的内容，那将会有所帮助。到目前为止，以太坊的叙述尚不明确（它是健全的货币，还是技术？），我们应该给它什么样的价值呢？华尔街。

我并不是在抨击 Evan，他的推文是有道理的，似乎是诚恳的。我只是想说，虽然这在一般情况下是一个合理的请求，但在以太坊的情况下，它不能也不应该被执行。不过，这是我个人的主观观点，可能并不准确。

EF 明天就可以解散，Vitalik 可以带着游艇去享乐——这并不重要。即使透明度是个问题，即使 Vitalik 是错的，又有什么关系？以太坊现在或者应该已经处于核心初始团队不再重要的阶段。因此，下面这种将其转变为某种“以太坊文化问题”的尝试是不成立的。文化是一个开放的公平竞争环境，而不是中心化的观点。比特币之前也经历过类似的考验，所以这是对理论强度的真正考验。

（详见）

根据我和我在 2017 年以来的加密行业朋友的经验，没有人从 Vitalik 那里获得过任何有意义的支持或资金。他在繁荣时期批评 ICO，在 2020 年批评 DeFi——这并无不可。他不需要总是正确。他在 2015 年、 2017 年以及之后必须对建立社区和成为一个有远见的人是正确的……但在这一点上，一些人已经形成了反对 EF 的联盟。这很好！

DeFi 的创始人没有要求他的祝福或 EF 的支持。事实上，最初是通过他们的反对意见来构建的。然而，DeFi 依然生存并发展，那么现在为什么还要请求任何祝福呢？需要注意的一点是，只要他们不进行一些核心协议的更改，使得 DeFi 的可用性下降，一切都很好。例如，某些对 DeFi 至关重要的操作的 gas 成本。基本上是以 DeFi 的可用性和增长为代价去追求他们的大愿景。

虽然我个人希望看到以太坊在金融之外的领域得到应用（这一点已经在发生），但为了让去中心化金融（DeFi）快速发展，仍然需要大量的工作和支持。正如我所指出的，DeFi 可以成为主流最具赋能的链上用例。

说得不错。让胜利者继续前进可能是 EF 和以太坊建设者的一种正确的技术关注方法。即使“这只是金融”。

因此，耸人听闻的人可以放松，不要把小争论吹成大问题。

：

以太坊之所以成功，得益于自成立以来其高层机构和周围几个强大国家的支持，以及那些真正积极参与的知识界领袖。

以太坊现在正经历教会与政府的分离，这是一个艰难但必要的转型阶段，最终将导致一个更加去中心化和更具韧性的技术栈、设计标准、人力和知识资本网络。

类似于宗教分离和启蒙运动之后的情况，以太坊作为一个生态系统将在分散权威、包容宗教多样性（如新加坡）时变得更加强大，而新的建设者则会降低对政治对齐的优先级，转而关注务实的发展（这正是 DeFi 夏季开始的方式，DeFi 创始人是务实的创始人，可以类比于新教徒）。

也许这不是一个受欢迎的观点，当高层人士甚至 Vitalik 本人受到公开挑战时，我对 ETH 更加看好。

关于大网络中意见和团队的多样性，又一个观点。

3.6 其他需要考虑的点

• 无论 Vitalik 说什么，人们总会生气。在某个时刻，回应愤怒的 Twitter 用户会变得负面，除非他们有合理的批评。但如果他们因为怨恨而挑剔每一个字，那就随他们去吧。不过，还是希望能读懂气氛。Vitalik 在这方面表现得不错，但并不总是如此。

• 以太坊基金会在透明度方面做了很多，但还可以进一步提高。如果他们不这样做也没关系，因为几乎没有人直接与他们互动。因此，这并不会形成他们不需要面对的系统性问题（9 s 强迫这个叙述成为系统性问题）。或许可以关注一下生态系统中其他正在快速发展的参与者。

• 其他基金会的支出远超以太坊基金会，且有基金会的会长经营风险投资基金（如 Solana），甚至有基金会几乎在购买 Meme 币（如 Avalanche）。再说一次，这既有好的一面，也有坏的一面，我并不是想说“他们做得更糟，所以做一些坏事也是可以接受的”。不，我只是想说，其他链的拉升者们或许应该在叫嚷之前先解决自己的问题。

我希望你能理解正确的信息传递和沟通的重要性。这些基本原则超越了原始的技术，延伸到一般的社区建设以及你与行业内其他合作伙伴的定位。

至于以太坊，我希望我让你相信不再需要牵手了。不要再有领导力。不要再有自上而下的中心化路线图。所以让人们互相争斗、互相剥削，并支持自由市场。

同时要小心你听谁的话。9% 往往变成 90% 。例外是， 90% 不会对他们的意图撒谎，而 9% 往往会传播不真实或误导性的信息，试图通过虚假的宣传来获取利益。

价值币为什么不行了？

在 meme 热潮此消彼长的冲击下， 2024 年成了加密货币历史上的第一轮「祛魅牛市」。今年，行业终于不再掩饰自己的金钱信仰和赌徒本性，技术自由主义的祛魅让大多数人陷入了极端的虚无主义，就连「拥抱骗局」这样的喊话术语都无法调动起投机者们的情绪，简单粗暴的 meme PVP 赌场成为维系行业活跃度的最后一块精神鸦片。

抨击 VC 币和价值币的共识是广泛的，从散户、社区再到交易所，甚至还有 VC 自己。回顾加密货币的发展历史，尽管在 DeFi 等应用场景中有令人兴奋的创新，但行业的底层逻辑从来没有变过，当你追问一个项目方他的商业模式是什么，最终得到的答案一定是：「卖币」。这导致在加密行业谈论商业模式成了画饼充饥的荒诞行为，因为从本质上说，一个以投机为基本面的行业，没有逻辑可言。

然而这种庞氏增长终究还是见顶了，在 FTX、三箭、Celsius 等暴雷后人们才发现，上一轮周期所谓的「机构牛」实则为「杠杆牛」。从总市值看，加密行业再未能回到 2021 年的顶峰，这似乎说明了些什么，或许这个世界的赌徒资本真的是有限的。

如今，寻求增长的加密行业所面临的灵魂拷问是：这里是否真的能容下大规模长期主义资金和严肃的投资者？秉着这一疑问，我们从传统价值投资的一些简单视角出发，浅析了目前行业中应用场景最为明确的 DeFi 领域的营收能力。

BlockBeats 注：在本文中，我们以 P/E 市盈率作为判断协议估值水平的主要指标。其中协议费用收入（Fees）视为营收，以此计算其 P/S 市销率，而协议利润（Revenue）则是在扣除各方利益分配后协议或者 DAO 所得的实际利润，以此计算其 P/E 市盈率。另外，由于第三季度尚未结束，因此当季表现将据 7、 8 月数据均值预估。

DEX

DEX 领域选取了主流公链生态的头部协议，以更好呈现整个加密行业的 DEX 营收情况，包括：以太坊生态的 Uniswap、Curve；Solana 生态的 Jupiter；Avalanche 生态的 Trader Joe。作为参照标的，在传统金融市场，Coinbase 截至目前市盈率为 38 ，Robinhood 市盈率则为 62.5 。

Uniswap

由于协议当前的费用机制设定，Uniswap 协议本身不具有任何盈利能力，因此在将协议费用视为协议收入的情况下，我们只能用市销率（P/S Ratio）计算 Uniswap 的估值水平。在过去的三个季度，Uniswap 的市销率估值乘数相对稳定在 8 左右，在今年 4 月 UNI 价格大幅上涨期间，Uniswap 协议的费用收入也因交易量和费用机制的变化调整相应地增长，并在随后几个月与 UNI 币价呈现出共振的趋势。

然而尽管如此，Uniswap 协议本身并没有任何利润，这是由当前协议费用机制所决定的。目前，用户通过 Uniswap 协议交易代币时，需要支付 0.3% 的交易费用，这笔费用将全部由该池的流动性提供者（LP）以及该池的流动性储备分摊，Uniswap 协议本身则没有经济回报。根据官方文档，团队未来也可能会让协议收取 0.05% 的费用，这一「费用开关」也因此被视为影响 UNI 基本面最重要的因素之一。

另一方面，作为以太坊甚至加密市场的龙头 DEX，Uniswap 在业务规模与活跃度方面仍然十分强劲，协议总交易价值（GMV）在今年一季度和二季度均保持在 1800 亿美元的水平，而尽管三季度加密市场行情降温，但从目前的数据看，Uniswap 依然保持了相对稳定的业务水平。

从费用收入的来源看，尽管 Uniswap 团队和社区在过去半年努力推进协议的多链发展，但以太坊主网仍然是协议目前最大的费用来源，交易量仅 8 月 15 日一天就达 11.6 亿美元，其次是 Arbitrum 与 Base，二者交易量总和大致与主网相同。据 CoinGecko 最新报告显示，今年上半年，Uniswap 仍然是 ETH 消耗量最大的应用协议，共计销毁约 71, 915 枚 ETH。

Uniswap 费用收入及收益来源生态

过去一周（8 月 18 日-22 日），Uniswap V3 在以太坊主网的交易量达了 39.6 亿美元，其中排名前 15 的交易对贡献了 32.8 亿美元，占比达 82.8% 。相应的，Uniswap 的 LP 们也在过去一周收获了总计 436 万美元的 LP 激励，其中前 15 名交易对的 LP 收入为 234 万美元，占 53.6% ，这是因为在交易量较大的交易对中，LP 们更倾向于选择费用较低的流动性池以实现创收（Uniswap LP 费用梯级不在此赘述）。

Uniswap 头部交易对及费用梯级占比

由于协议本身没有利润，Uniswap Labs 为了解决团队的持续运营，通过前段 API 收费的方式为自己创造营收。去年 10 月，Uniswap Labs 开始对其 Web 端应用以及钱包产品中包括 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等主流代币的交易收取 0.15% 交易费用，并在今年 4 月将费用提升至 0.25% ，并扩大了征收币种的范围，Uniswap Labs 营收相应激增。

尽管 Uniswap 协议上的交易活动只有极小部分通过官方 Web 端 API 完成，但由于协议 GMV 十分可观，所以团队仍能据此创造不小的盈利。截至撰稿时，其总收入已达 5960 万美元，即将突破 6000 万美元大关。

左上：Uniswap 头部交易对流动性来源占比；右上：Uniswap 头部交易对交易量（流量）来源占比；下：Uniswap Labs 盈利来源细分

但 Labs 能赚钱并不等于 UNI 持有者也能赚钱，由于费用机制问题，支撑代币价格的价值来源一直是 UNI 最大的痛点。在极端的理论情况下，Uniswap 协议以及 Uniswap Labs 的发展几乎与 UNI 代币无关，当二者创造收入时，这些价值无法流向 UNI，而当二者遇到瓶颈时，恐慌情绪却会最先反映在 UNI 的价格上。

因此今年 5 月在社区推出打开费用开关并激励 UNI 持有者的提案后，市场对 UNI 的反应才会如此剧烈。然而这一彻底影响 Uniswap 基本面的变革似乎并不容易实现，提案也因各利益团体的阻挠一再遭到推迟，这背后反映的依旧是行业对「证券与否」的监管问题的忧虑与妥协。

Curve

作为曾经和 Uniswap 正面 Battle 的 DEX 龙头之一，如今的 Curve 交易量已经下滑至第八名，被 Base 生态的 Aerodrome 赶超。Curve 的全流通 PE 值与当前流通的乘数差距很大，且过去两个季度估值预期下跌迅速，从 60 到 25 再到目前的 19 。一方面受限于市场动荡、币价有较大起伏，另一部分原因也和其创始人今年第二季度再次遭遇清算影响市场信心有关。

和前文提到的 Uniswap 不同，Curve 自上线起就积极地对代币价值捕获进行实践。Curve 最初是专注于稳定币互换的 AMM，随着一系列经济模型创新，Curve 扩展了 CRV 的效用，除了向 LP 分发手续费之外，还向他们发放 CRV，并且将一部分手续费返还给 CRV 持有者。这种结构使 LP 可能获得手续费以外的收益，而 CRV 持有者也可以从生成的手续费中获得一部分收益。

今年 6 月，Curve 改变其费用分配激励机制，从 3 CRV 代币过渡到其原生稳定币 crvUSD，以提高 crvUSD 的实用性，增强 Curve 的稳定性和流动性，crvUSD 之于 Curve 的救赎作用曾一度十分明显。从收入渠道看，crvUSD 推出以来一段时间内曾超过 Pool 的收入。但 8 月 5 日，加密行业发生大规模链上清算，致使 Curve 下调 crvUSD 的借贷利率，ETH、WBTC 等池子的利率低至零点几，资金出逃明显。

Curve 协议盈利及来源

详细分析 Curve 流动性池收益的细分情况，会发现这个 DeFi 协议的王牌业务正在失去主力位置。现阶段，Curve 池收益的主要贡献者已从曾经的 3 CRV 池（由 DAI/USDC/USDT）转变为 TriCrypto 池（USDT/ＷBTC/WETH 构成），占比已然过半。而从稳定币池和非稳定币池的收益贡献比上看，Curve 过去主打的稳定币交易更是惨淡，占比仅剩不到 22% 。

左：Curve 协议盈利来源（按流动性池划分）；右：Curve 协议盈利来源（按流动性池属性划分）

可以看出的是，随着稳定币市场逐渐走向赢家通吃的决战阶段，过去依托繁荣算稳生态的低滑点稳定币交易场景（Stable Swap）正在逐渐消逝，与之相伴的是 Curve 关于「自己该成为一个什么平台」的灵魂拷问。目前来看，Curve 给出的答案是 crvUSD，在老本行日渐消亡的未来，Curve 的命运几乎完全仰仗于它在稳定币决战中的输赢。

Jupiter

Jupiter 是 Solana 上的 DEX 交易聚合器龙头，作为交易平台，Jupiter 提供现货交易、DCA 定投、限价单交易服务。在承载交易需求之外，Jupiter 也提供 Launchpad 服务。2023 年 10 月，Jupiter 推出了永续合约交易产品，进军衍生品市场，三个月后，$JUP 上线。JUP 上线之初 Jupiter 的 P/E 比为 48 ，在第二季度受市场行情遇冷影响，P/E 小幅下滑 16% ，随着市场回温之后，Jupiter 的 P/E 也回到了最初的位置。

Jupiter 盈利渠道主要包括限价单交易、DCA 订单交易和衍生品交易收入，以及由 Jupiter Launchpad 孵化或经营的项目将自身的部分代币分配给 Jupiter 的部分。目前在限价单、DCA 和永续合约开仓交易中，Jupiter 收取的费用比例分别为为 0.1% 、 0.1% 和 0.07% 。根据截止至 8 月 23 日，算得 Jupiter 今年的收入为 1.2 亿美元。

Jupiter 协议收益来源细分

Jupiter 目前的收益中，永续合约产品（Perps）撑起了协议的整体收入，自去年 10 月推出之后，Jupiter 的永续合约交易产品收入稳步上升，周费用从 10 月底的 50 万美元增长至 1 月底的 260 万美元， 3 月中旬，Jupiter 的交易费用突破 760 万美元。上线以来，Jupiter 依靠永续合约产品共有近 1.5 亿美元的协议收入。

左：Jupiter 永续合约产品费用收入来源细分；右：Jupiter 永续合约产品用户交互行为细分

对于投资者来说，JUPJupiter 提供了用户分享协议收入的入口，投资者可以通过 JLP（Jupiter Liquidity Pool）来捕获 Jupiter 的永续合约产品增长红利。JLP 为一揽子货币，资产由 SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT 构成，在此基础上，JLP 的机制与 GMX 的 GLP 有类似之处，一方面从永续合约交易者的亏损中获取利润，另一方面获取所有永续交易费用的 75% ，这些费用会自动再投资到 JLP，从而实现持续复利。

Jupiter 永续合约产品的交易手续费中，日交易量主要在 2 亿美元到 9 亿美元之间， 8 月 5 日时峰值 16 亿美元的峰值。与之相对应的是合约用户的持续亏损，据 Chaos Labs 数据显示，Jupiter 永续合约产品上的交易者近三个月以来都处于亏损状态，在 8 月 5 日市场遭遇大幅波动时，交易者的亏损金额超过 3000 万美元，这些亏损为 Jupiter 带去了清算收入。可以说在理想情况下，大盘上涨时，JLP 作为「加密市场蓝筹 ETF」可以与市场同频上涨，而当市场结束单边上涨行情时，在 Jupiter perps 上的交易者亏损变多，JLP 收益也会增加，实现正向飞轮。

Jupiter 永续合约用户未实现盈利

JLP 自推出以来，一直保持着稳定的上涨走势，即使在加密市场整体走低时也没有出现明显下跌情况。3 月，SOL、ETH 等资产上涨到阶段性高点开始震荡下跌，JLP 整体实现小幅上涨，其年收益率超 100% 的数据表现令社区印象深刻。大盘走低后，JLP 的年收益率也随之降低，目前 JLP 池的 TVL 为 6.61 亿美元，年收益率为 21.9% 。

JLP 价格走势图

JLP 的成绩是 Jupiet 这几年在 DeFi 领域的发展积累，回顾其历史，主打的交易聚合业务的市场已经摸到了「天花板」，增长空间趋于饱和。今年年初，Jupiter 的 DEX 交易量多次超越 Uniswap V3，成为交易量最大的 DEX 聚合器。另外， 44.3% 的 Solana DEX 交易量通过 Jupiter 进行；若剔除 MEV、刷量等机器人交易行为，通过 Jupiter 的交易量占 Solana DEX 总交易量的 63% 。

左：Solana DEX 交易量来源细分；右：Solana DEX 交易量来源细分（去除机器人交易）

尽管表面上看，Jupiter 的 DEX 聚合业务并不直接产生盈利，但其市占率优势使得 Jupiter 成为 Solana 生态用户进行交易的首选入口。这种流量优势为其 Perps 产品带来大量流量支持。在 Solana 生态的永续合约产品中，Jupiter 的每日独立钱包数量占比超过 70% ，远超其他产品如 Drift、Zeta 和 Flash。

左：Solana 日增用户来源；右：Solana 永续合约产品日增用户来源

展望 JUP 未来的增长空间，决定因素在于 JUP 能否分得 Jupiter 的收入红利。目前 JUP 的定位为治理代币，Jupiter 创始人也多次强调 JUP 对于社区发展的重要意义，意在把 JUP 与协议收入分隔开。因此，Jupiter 在永续合约市场上的成绩使 JUP 的增长预期被高估，JUP 正面临和 UNI 类似的增长困境。

Trader Joe

Trader Joe 2024 年前三个季度的估值倍数和 GMV 指标都有显著的波动。第二季度 P/E 估值倍数全面上升，增长了 76% 。之后，Trader Joe 的收入和交易量维持在相对稳定的水平，市场对 Trader Joe 的增长预期表现稳定。

2024 年初以来，Trader Joe 的 TVL 维持在 1.5 亿到 2 亿美元之间，在 4 月至 6 月期间有较繁荣的表现，近一个月 TVL 已经降至 1 亿美元以下。Trader Joe 的 TVL 主要分布在 Avalanche($ 114.26 M) 和 Arbitrum($ 45.38 M)，分别占总 TVL 的较大比例，相应的，Avalanche 也是 Trader Joe 的主要的手续费贡献来源，占比大约在 60% – 70% 之间，其次是 Arbitrum，占比 21% 。

上：Trader Joe 总 TVL 变化；左下：Trader Joe 费用收入及协议盈利；右下：Trader Joe 费用收入来源

从 JOE 赋能来看，JOE 持有者可获得协议分红，TraderJoe 的协议收入比率有多种模式，其中 V1 在所有交易收取 0.05% 作为协议收入，V2 不收取协议费用，所有协议手续费均分配给 LP，V2.1 根据不同的 LB 池子收取不同比率的协议费用，范围从 0 – 25% 。下图可以看出，JOE 的市值与协议费用同步波动。

Trader Joe 协议收入及 TVL 与市值相关性

6 月中旬 Trader Joe 上线了 V2.2 ，引入了 Liquidity Book 的挂钩功能，并实施集中激励举措。Trader Joe V2.2 的日产出费用有不错的增长势头，近一周的日产出费用已经超过 2 万美元，而同期 Trader Joe V2.1 的日产出费用为 2 万美元到 5 万美元之间。上线两个月以来，Trader Joe V2.2 积累了 566 万美元的协议费用，扣除 LP 激励后还有 120 万美元计为协议收入。

上：Trader Joe V2.2 TVL 及费用数据变化；下：Trader Joe V2.1 TVL 及费用数据变化

展望 Trader Joe 的发展空间，首先需要考虑的是其交易活动主要发生在 Avalanche 上，自 3 月以来，Acalanche 的交易量大幅下降，反应出 Avalanche 的吸引力已经不如以往。但灰度在上周推出了 AVAX 信托基金，也许能在一定程度上提振 AVAX 币价，从而为 Trader Joe 带去流动性。

但最重要的还是 Trader Joe 对自身业务的打磨。上周，Trader Joe 官方推特发布了最新的路线图，宣布现有的 DEX 将扩展组成「Joe Stack」，并表示未来去中心化交易所的核心竞争将集中在 CLOB（中央限价订单簿）上，以期提供更高的资本效率。Trader Joe V2.2 作为「Joe Stack」布局的一部分开局较为顺利，Trader Joe 在路线图中提出的 V3 设计则与 memecoin 发行服务相关，通过这些业务的推进，Trader Joe 的发展空间将会多一些驱动力。

借贷

因头部协议在加密行业的整体垄断性，本文选取的借贷协议全部来自以太坊生态，包括：Aave、MakerDAO、FRAX，目前这些协议基本都步入了多链发展的阶段，因此收入来源不限于以太坊主网本身。作为参照标的，在传统金融市场，Lending Club 截至目前市盈率为 29.7 ，SoFi 市盈率则为-16.2 。

Aave

Aave 市盈率在今年一季度创下高光后，从二季度开始「腰斩」，并在随后几个月稳定在 22 左右。这一方面是因为 AAVE 代币在 4 月初的价格下跌，另一方面也是因为 Aave 协议本身的基本面数据的不断强化。协议 GMV 在过去两个半季度中一直保持稳定增长，而在刚刚过半的第三季度中，这一数据已经超过了整个二季度的表现。

在协议费用收入方面，Aave 屡创年内新高，并在总体表现上逼近上一轮牛市的水平，这在当前的 DeFi 项目中是较为少见的。从费用收入的来源看，Aave 与 Uniswap 一样主要依靠以太坊主网的链上活动。在 Aave 的整体市场中，以太坊 V3 版本就占据了超 139 亿，占 GMV 的 72% 。

从去年底开始，Aave 的用户活跃程度便一直在稳定增长，即使是市场行情的降温也没能阻止这一趋势的发展。从用户行为来看，用户存款占据绝对大头，这是因为许多人将 Aave 视为了相对安全的链上生息渠道。

Aave 协议费用收入及协议盈利

不过值得注意的是，相比 Uniswap，Aave 在 Base 生态的增长更加显著。过去一段时间，Aave 一直在每日新增用户上创造近两年内新高，其中很大一部分快速增长便是来自 Base 生态。在行情较冷的 5 月至 7 月，Aave 在 Base 生态的新用户增速明显超过了其他生态，且就 V3 版本的唯一钱包地址数量而言，Base 也成为 Aave 用户数量最多的生态，占比达 29.8% 。

上：Aave 协议日新增用户；左下：Aave 用户活跃度及交互行为细分；右下：Aave 用户生态来源

另一方面， 7 月底 Aave 社区有关「激活费用转换」的提案也是近期 AAVE 代币表现强劲的重要原因。该提案希望协议启动费用转换机制，从公开市场回购 AAVE 代币，以此将协议价值回馈至代币上。与此同时，Aave 在 8 月链上清算期间大赚 600 万美元的新闻更是让这一提案的预期进一步提升。

市场的聪明钱显然对这些信号更为敏感，不少地址自月初开始就大额买入 AAVE，使得该代币多次进入「聪明钱流入榜单」，近日更是有巨鲸在 1 天时间里花费 4, 000 枚 stETH（约 1040 万美元），以 135 美元的均价买入了近 8 万枚 AAVE。这种看好情绪也反映在了社交媒体上，「喊单 AAVE」的推文越来越多。不过就 PE 而言，AAVE 代币当前的价格已经实现 Aave 作为龙头借贷协议的合理市场估值，在往上方便只剩预期与投机的空间了。

MakerDAO（现 Sky Protocol）

MakerDAO 的 PE 值今年一直较为稳定，三个季度都保持 8 左右。在项目发展历史上属于较低水平，仅次于 2023 年第四季度，彼时 MakerDAO 的市销率仅为 6.3 。与此同时 MakerDAO GMV 也维持在一个稳定水平，与去年四个季度相比相差无几。

而据 makerburn.com 数据，MakerDAO 官方给出的 PE 值为 31 ，处于近一年以来的高位水平，但是从协议收入上看，Maker 的收入自年初激增后便迅速回归原有的下降通道。这意味着从 MKR 代币价格层面讲，市场并未因 Maker 协议收入的下降而降低对其估值的预期。

MakerDAO 官方公布 P/E 及协议年化盈利相关性

MakerDAO 可以说是除了 Uniswap 之外最会赚钱的 DeFi 协议，收入来源主要包括 RWA 收益、用户支付的稳定费、清算罚金。得益于 2022 年的 RWA 转向，MakerDAO 将 80% 的资金分配给美国短期国债， 20% 分配给投资级公司债券，以获取利息收益。这不仅推动了整体费用增加，还使 MakerDAO 拥有更稳定和多样化的收入来源。从 MakerDAO 当前的收入类型来看，RWA 占据收入的绝大部分。

MakerDAO 协议收益来源细分

今年二季度 MakerDAO 收入达 8500 万美元，创历史新高，但当前 MakerDAO 手续费收入较 3 月市场行情较好时有所回落。截止目前，MakerDAO 今年三季度产生的利润约为 6187.5 万美元。稳定费收入为 2.27 亿美元，清算收入约为 373 万美元，Uniswap 交易费用收入约为 165 万美元，DAI 支出 4071 万美元，MKR 支出为 858.6 万美元，DSR 支出为 1.2 亿美元。

MakerDAO 协议资产负债表

而除了 RWA，有关「Maker 拆分」的炒作叙事同样助长了市场对 MakerDAO 协议本身的预期。MakerDAO 去年开启了其降本增效的 Endgame 计划，推出 DAI 和 MKR 的升级版本 NewStable（NST）和 NewGovToken（NGT），还启动了第一个 SubDAO SparkDAO，以扩展生态系统。

8 月 27 日，Maker 协议已正式更名为 Sky，推出 SKY 作为新的原生治理代币，而 DAI 也更名为 USDS；每个 MKR 代币可以升级为 24, 000 个 SKY 代币，而 DAI 将以 1: 1 的方式转换为 USDS。

在拆分预期落地后，MakerDAO 的估值或许少了一个重要的预期推力，并且市场还对 Maker 产生了「中心化」担忧，Maker 联创 Rune Christensen 澄清只有 USDS 才会具有冻结功能，但这也进一步证实 Maker 此后的 RWA 转向，因为如果 Maker 想要国债收益作为支撑，即便是通过二级国债交易，也必须具备冻结功能和 VPN 区域阻断功能。

FRAX

Frax Finance 是集成了「稳定币、交易借贷、LSD、RWA、L2」等多个产品线于一身的 DeFi 应用，其发行了 FRAX、FPI、frxETH，sFRAX、FXB 等资产，并围绕这些资产搭建了从借贷到链等应用场景。上线之初，Frax Finance 曾凭借 frxETH 在 Curve War 中取得了绝对性优势，被认为是最具有创新性的 DeFi 产品之一。Frax Finance 在这一轮周期也继续推陈出新，押注 Fraxtal，但效果并不如意。

Frax Finance 的市值自进入第二季度后开始下跌，FRAX 代币半年间跌幅超 70% ，而协议收入经历了一段上涨时期，使 Frax Finance 的 PE 在第二季度跌去 83% 。近两个月，FRAX 跌势减缓，协议收入也增长缓慢，PE 比率有所回升。

除了 Fraxtal 所收取的 gas 费之外，Frax Finance 的营收渠道包括国债收益、AMO 以及 ETH LSD 等方面。FRAX 和 FPI 是 Frax Finance 生态的两个稳定币，FRAX 与美元 1 ： 1 挂钩，目前市值为 6.4 亿美元，在稳定币市场排名第八，约是 DAI 市值的八分之一。FPI 是与美国 CPI-U 均值挂钩的稳定币，目前的 TVL 为 0.97 亿美元，二者相加之后在稳定币市场中只占 0.4% 。

Frax 协议收入及 TVL 与市值相关性

稳定币之外，Frax Finace 在现货交易和流动性质押市场的表现也不如以往。Fraxswap 对每笔交易收取 0.3% 的手续费，自从 TVL 跌至 6000 万美元以下后，这部分费用维持在 1000-5000 美元之间，DefiLlama 数据显示预估年化费用为 180 万美元。Frax Ether 日收入在今年也呈下降趋势，年化收入为 143 万美元。

上：Fraxswap TVL 及收入变化；下：Frax Ether TVL 及收入变化

既有业务得不到突破性进展，Frax Finance 将注意力转到发链上。今年 2 月，Frax Finance 推出模块化区块链 Fraxtal，希望能够捕获区块费用，开拓收入来源。Frax Finance 还将生态内代币都融入到 Fraxtal 应用之中以期实现正向循环，frxETH 作为 Gas 支付代币，FXS 则是 Fraxchain 的定序器质押代币，用户还可以在 Fraxtal 上质押 veFXS，而此前 veFXS 只能在以太坊主网上质押。

然而，Fraxtal 推出之后，在 Fraxswap 的各链交易量中仅占据了 1300 万美元的日交易量，与 Fantom、Avalanche 等链的交易量数据不相上下，没有体现出「自家链」的流动性优势。Fraxtal 对 frxETH 和 veFXS 的激活作用也并不明显，frxETH 的供应量自年初以来呈现下降趋势，FXS 的价格也自 2 月起快速下跌，两个月跌幅近 50% 。

左：Fraxswap 各链交易量占比变化；右：frxETH 供应量变化

除了 Fraxtal 的努力之外，Frax Finance 还在 4 月恢复了向 veFXS 持有者分配协议费用的提议，费用开关打开后，Frax Finance 称 veFXS 质押者的收益提高了 15 倍。从数据上看，veFXS 的 APR 确实在 4 月至 5 月期间出现了显著的飙升，达到了接近 16% 的高点。但很快急剧下降，目前不足 2% 。

左：FXS 价格走势；右：veFXS APR 变化

总的来说，P/E 为 50 表示市场对 Frax Finance 的未来增长仍有较高预期，看好其在 DeFi 领域相对全面的产品布局，但 Frax Finance 目前的业务表现和收入下降趋势并不支持这一高估值。Frax 的盈利能力面临压力，在竞争激烈的 DeFi 市场上，做一条 L2 只能消耗 Frax Finance 的精力和市场关注度。

流动性质押

流动性质押领域选取了包括 LSD 和 LRT 在内的头部协议，包括：以太坊生态流动性质押协议 Lido、利率衍生品协议 Pendle；Solana 生态流动性质押协议 Jito。

Lido

若论财报，Lido 或许是 DeFi 领域「最好看的」，由于收入来源直接来自 PoS 释放，Lido 依靠规模效应持续创造着可观的利润回报。目前，Lido 占据整个 ETH 质押市场的 28.5% ，协议收取 ETH 质押收益的 10% ，截至撰稿时总计 1.75 亿美元。

从 PE 值看，市场对 Lido 的估值预期仍在不断缩水，从一季度的 31.6 下跌至二季度的 18.7 ，主要原因当然是加密市场的整体下跌，但在当前的三季度，PE 指标又进一步下跌至 13.7 ，这一定程度上反映了市场对质押以及再质押赛道发展格局的重新评估。

在一个去中心化世界里搭建垄断性商业模式，一直是 Lido 被诟病的重要原因，许多竞争对手也借此打出自己的市场营销手牌，不断从 Lido 手中抢夺用户。必须承认的是，这一赛道远未进入终局阶段，新的 LSD 以及 LRT 协议仍不断迸发，而 Lido 在迅速变化的市场趋势中，显得有些跟不上节奏。这一点也可以从 Lido 的获客成本上看出来，尽管协议的营收不断增长，但其获客成本（亦获客难度，下图中红色部分）也在持续增加。

Lido 协议支出与净利

过去，市场对 Lido 的定位是流动性质押赛道的绝对龙头，但随着减少中心化叙事以及再质押赛道的出现和发展，Lido 的地位受到了动摇。加之市场对协议创收以及代币价值回馈的重视程度愈发强化，LDO 作为又一个没有价值捕获的主流治理代币，也在收到投资者的质疑。

Jito

Jito 是 Solana 生态首个兼具 MEV 解决方案和流动性质押业务的协议，其还将 MEV 收入作为质押奖励，提高了协议质押收入。随着 Solana 生态在本轮市场的大幅增长，Jito 的 MEV 和流动性质押两项业务都获得了快速增长。相比于以太坊，Solana 的流动性质押发展起步较晚，Jito 作为 Solana 生态复苏崛起之后的新势力，于去年 12 月才正式上线。伴随着空投激励，Jito 迅速成为 Solana 生态的头部 DeFi 协议。

但随着项目伊始阶段的红利期结束以及竞争对手的增多，市场对 Jito 的估值预期在逐渐回到正常水平。从第一季度 Solana 生态火热起势，Jito 刚刚完成空投并且上线各大交易平台，PE 值高达 534 。但第二季度市场情绪趋于冷静后，Jito 的 PE 值回落至 153 ，目前稳定在 120 上下。但 Jito 的 GMV 也在稳定增加，目前第三季度还未结束就已经超过第二季度总额。

目前，Solana 上流动性质押比例从 2023 年上半年的 2% 左右增长到目前的 6% 上下。在 LST 资产的市场份额上，stSOL 和 mSOL 曾经二分天下，但随着 Lido 退出 Solana 生态，Jito 后来者居上。目前，JitoSOL 的占比已经接近 50% 。

但当前 Solana 上 LST 资产的 Farming 渠道并不丰富，在没有足够收益率的诱惑下，用户持有 LST 资产的需求不强。不过，今年 7 月，Jito 宣布推出质押基础设施平台 Jito Restaking，支持混合质押、再质押和 LRT 模块，还有 AVS 版块，相当于成为了 Solana 生态的 EigenLayer，意味着 JitoSOL 未来还有很大的发展空间。

此外，MEV 内存池收益也曾是支撑 Jito 生态位的护城河，其从支付给 Solana 验证者的 MEV 小费中抽取 5% ，一部分费用也会被分配给 JitoSOL，质押者不仅可以获得 SOL 的质押奖励，还能额外获得 MEV 奖励。不过，数据显示从当前在 Jito 质押 SOL 的数量来看，获得的 MEV 奖励相对较少。

左：Solana 流动性质押市场占比细分；右：Jito 流动性质押资金规模及 MEV 费用收入

Jito 的伪内存池设定一度让其成为 Solana 生态的独角兽项目，但今年 3 月 Jito 暂停了通过 Jito 区块引擎提供的伪内存池功能，但 Jito 搜索者仍然可以提交不依赖内存池 Stream 的其他类型 MEV 交易捆绑包，例如套利和清算交易。

4 月底，Jupiter 推出 Jito 捆绑包（Jito Bundles Tipping）以对抗 MEV 攻击， 5 月以来，Jito Tips 在 Solana 网络中的占比逐渐增加，用户越来越多地选择通过支付小费来获得更好的交易体验，但 Jito Labs 的价值分配占比中却一直维持在 2% 左右。

左：Solana 链上交易量（流量）来源；右：Solana 链上价值（收益）分配流向

7 月 28 日，Jito 的费用收入达 327 万美元，超越 Lido 的 294 万美元，成为当日所有区块链中费用收入最高的协议。可以预见，Jito 作为 Solana 生态的基建之一，未来发展预期仍然较为乐观。但其治理代币 JTO 目前除了治理功能外，价值捕获能力有限。从 PE 角度来看，我们需要考虑的是， 300 万美元的收益和所谓龙头地位能否合理化其超 100 的 PE 估值？

Pendle

Pendle Finance 是链上利率衍生品市场的先行者。2023 年，这个市场经历了显著的增长，Pendle 在 2023 年 Q4 的流通 PE 指数达 555 ，在 2024 年前半年经历了大幅回落跌至 77.9 ，在近期回升到 180 附近。

4 月的以太坊质押热潮为 Pendle 带去了巨量的流动性资金，这种繁荣一直持续到六月初。Pendle 上大部分交易都集中在与以太坊及其相关再质押代币上，在这段时间的繁荣体面依赖如 Etherfi、Ethena 和 Renzo 等 LRT 协议的空投激励，这些协议都为 Pendle 上的流动性提供者赋予了 2-4.5 倍的空投积分乘数，也为 Pendle 之后的业务发展埋下了风险。

Pendle 再质押相关流动性池资金储备细分

第三季度以来，各个 LST 协议空投结束叠加 Pendle 上多个金融产品到期，为 Pendle 带来了流动性考验。6 月底，Pendle 的 TVL 经历了腰斩式暴跌，从 6 月 27 日的 66 亿美元跌至 7 月 1 日的 39 亿美元，协议收入也随之腰斩。具体来看， 6 月 28 日有 13 亿美元的 eETH（Ether.fi 的 LST 代币）和 7 亿美元的 WETH 流出 Pendle，目前 Pendle 上只有 4.45 亿美元的 eETH。

上：Pendle 协议收入及 TVL 与市值相关性；左下：Pendle 各流动性池 TVL 变化；右下：Pendle 资金流入流出细分

在协议收入上，Pendle 累计收入为 1200 万美元左右，收入增速自 7 月以来明显放缓。Pendle 收入的 20% 归流动性提供者所有，其余分配给 $vePendle 持有者。近三个月以来，vePENDLE 的基础 APY 在 0.8% 到 2.5% 之间，最大 APY 在 25% 到 150% 之间波动，反应出 ve PENDLE 的收益情况很不稳定。

左上：Pendle 协议累计费用收入及利润；右上：Pendle 各链累计费用收入来源细分；下：过去 90 天 vePendle 基础 APY 及最大 APY 变化

从 Pendle 的起势到「折戟」，可以看出 Pendle 目前非常依赖 LRT 赛道的发展情况。尽管长远看来，LRT 赛道仍有较大的成长空间，但在新进流动性不足的背景下，LRT 协议在第一季度的繁荣更像是昙花一现。Pendle 需要选择新的增长渠道，利用好在利率衍生品赛道的领跑优势。

衍生品市场

衍生品市场领域选取了交易量排名前列的头部协议和上线不久的新兴协议，以作为 CLOB（中央订单簿）概念下该领域估值发展变化的参考对比，包括：dYdX、GMX、Orderly Network。因部分头部协议尚未发币，故如 Hyperliquid 等未列入其中。

dYdX

在去中心化永续交易协议中，dYdX 的交易量常年排在前列，是当之无愧的头部协议。但推出几年以来，dYdX 也面临着严峻的转型挑战。今年以来，dYdX 的协议收入和代币市值都在持续下跌，协议收入从第一季度的 1.39 亿美元下跌至第二季度的 0.75 亿美元，截至目前，第三季度收入刚刚超过 0.25 亿美元，下跌态势没有止住的迹象。当前的 P/E 比率为 39.5 。

2023 年 10 月，dYdX 开始了 v4 升级，实现了从以太坊 Layer 2 网络到 Cosmos 生态系统中独立区块链的过渡。v4 升级将使 dYdX 完全去中心化和社区运营，DYDX 变成一个真实收入代币（Real Yield Token）。但反应到代币价格上，DYDX 仅在今年年初时有所上涨， 3 月之后便持续下跌，目前已经距高点跌去 77% 。

代币下跌的一大驱动因素是 dYdX 大幅下滑的交易量，尽管 V4 在性能上有所改进，但整体来看，dYdX 当前的日交易量与协议曾经 60 亿美元的高峰已相去甚远，目前仅维持在 4 亿美元的水平，而在去掉刷量交易后，这一数据更是跌至不到 3000 万美元。

左：dYdX V3 及 V4 的交易量；右：dYdX 协议真实交易量

从费用来源上看，dYdX Chain 的费用已经逐步成为协议的主要收益来源，二者在 8 月所产生的费用分别为 389 万美元和 119 万美元，这表明 dYdX 的迁徙计划是成功的。但在当前衍生品协议的存量市场竞争中，dYdX 已颓势初显。从市占率上看，dYdX 不断从过去的绝对垄断地位退化下来，被 Hyperliquid、Jupiter、GMX 等新兴产品抢占了市场，目前交易量仅占 Perp DEX 总量的不到 20% 。

左上：dYdX 协议 TVL 细分；右上：dYdX 协议费用收入来源细分；下：永续合约市场占比变化

在市场增长受阻之外，代币 DYDX 还面临着大额解锁的抛压。DYDX 自 2023 年 12 月 1 日其开始进行大额筹码解锁，一次性解锁占总供应量的 15% ，其余 35% 每月分批次解锁， 6 年内释放完毕。这些代币份额主要来自投资者、创办人、顾问及员工，占流通供应量的高达 84.41% 。目前，dYdX 还有 71.06% 的代币没有解锁。

上：DYDX 代币解锁时间表；下：DYDX 未解锁代币比例及份额归属细分

这一轮周期中，dYdX 的表现可以视为「稳定」，一直保持在永续合约赛道的前列位置，但大额解锁这样的「旧债」限制着 DYDX 的发展空间。dYdX 官方也给出了相应的限制措施，从 7 月 1 日开始，DYDX 每月解锁量从 3300 万减少到 830 万，减少了 75% 。不过在激烈的竞争之下，除了解除抛压隐患，dYdX 更需要的是在「做链」之外寻找自己的增量市场。

GMX

作为在熊市中表现最亮眼的协议之一，GMX 采用独特机制让用户与一揽子资金池 GLP（GMX Liquidity Pool）进行交易，前文提到的 Solana 生态 DEX 平台 Jupiter 的永续产品 JLP 便是借鉴了 GMX 的这套机制。

GMX 的 PE 值近三个季度一直小幅下降，维持在 10 左右。GMV 由于第二季度行情较差而表现不佳，截止目前第三季度的 GMV 总额已经超越第二季度总金额。

去年 8 月，GMX 推出 V2，通过修改费用机制来保持多空持仓平衡，以便降低 GMX 在面临剧烈的市场波动时发生系统性风险的概率。目前交易量主要都集中在 V2，但从 7 日交易量来看，GMX 已经位列衍生品市场第十位。

过去 7 天 Perp DEX 交易量排名

GMX 的 Swap 和杠杆交易产生的所有费用均分配给 GMX 质押者和 GLP 流动性提供者，收入分配模式为 27% 分配给 GMX 质押者， 63% 分配给 GLP 提供者， 8.2% 分配给协议财库， 1.2% 分配给 Chainlink。

7 月，GMX 社区通过了「将收入分配模式改为回购并分发 GMX」提案投票，建议将 GMX 当前的收入分配模式从「回购 ETH 并分发 ETH」改为「回购 GMX 并分发 GMX」。

提案者称这样做是为了通过持续的买盘提升市场对 GMX 的信心，以及由于 GMX 存在部分僵尸质押账号，将奖励分发为 GMX 有助于减少流通中的 GMX 数量，使更多 GMX 进入休眠状态，从而稳定价格和支持市场。尽管提案中也表示用户获得 GMX 奖励将提供转换为 ETH 等其它代币的选项，但某种意义上可以说 GMX 目前只有回购没有分红。

Orderly Network

Orderly Network 是一个成立于 2022 年 4 月的全链永续合约交易平台，由 NEAR 和 WOO Network 共同孵化，结合了 CEXs 的流动性和交易速度优势的同时，保留了 DeFi 的透明度、主权和链上结算的特点，旨在构建一个既能满足用户对流动性和速度需求，又能保持去中心化和透明度的高效交易生态系统。

8 月 26 日，Orderly Network 完成 TGE 并开启原生治理代币 ORDER 质押，以开盘 FDV 及当季利润估算 PE 值为 16 。作为一个运营时间较长，但代币发行才刚刚启动的项目而言，这一值反映了市场对 Orderly 的稳健预期。

不过，近一季度以来，虽然 Orderly 的总收入在增长，但 Orderly 的 TVL 和收入增速呈下降趋势，相对应的存款资金量也在减少，一方面受市场整体行情影响，另一方面也与 Orderly 发币空投预期落地有关。

左：Orderly 协议资金流动及 TVL 变化；右：Orderly 协议利润

Orderly Network 当前总用户账户数量超 42 万，近 24 小时交易量达 1 亿美元，BTC 和 ETH 为 Orderly 上交易量最大的资产。流动性分散和低效利用一直是 DeFi 领域的弊病，不同的区块网络各自为政，资金被锁定于单一网络无法共享。Orderly Network 通过「云流动性」机制对流动性资源进行统一管理和调配以解决这一问题。当前，使用 Orderly 进行交易的 WOO 已经成为 Orderly Network 交易流动性贡献最大的 DeFi 前端。

上：Orderly 永续合约交易对细分；左下：Orderly 交易量（流量）来源细分；右下：Orderly 价值分配（利润）流向

目前，Orderly 已与 41 个加密项目进行集成，这和其提出的主打 DEX 后端服务理念相一致，而其意将开启链上交易返佣以及大客户定制化服务时代或许也会为其项目预期带来一定增值。从 PE 角度来看，Orderly 相较于同赛道其它竞争对手具有一定性价比，并且在宣布融资完成后也会有上线一线交易平台预期。

DeFi 币被高估了吗？

我们在分析代币和项目基本面时，常常用传统金融市场的逻辑和指标来对比价涨跌进行类比和预测，但同时又否认 Token 作为一种底层技术层面和应用场景层面更具创新性和可组合性的新型股票的发展可能，这种否认一方面来自对协议自身应用潜力的不自信，另一方面来自对监管的极大恐惧与妥协。

在当前叙事此起彼伏、代币日新月异的加密世界，「寻找下一个叙事」已无法再作为支撑行业前进的底层逻辑。在捕鲸时代结束的宏观大背景下，加密行业也正在回到精耕细作的价值思维，或许，在花天酒月的市场里找出好的生意才是可持续的长久之道。但即便如此，投资者们还需要解决另一个究极拷问：这些生意和我手上的代币真的有关系吗？

2024 年 8 月，企业级加密基础设施平台 Cregis 宣布其已在迪拜开设新区域办公室，此举标志着 Cregis 全球战略布局的重要一步。作为一家在区块链技术领域有着深厚积累的公司，Cregis 的迪拜区域办公室将成为其在 EMEA（欧洲、中东和非洲）地区的战略中心，推动公司在中东及周边市场的扩展。

自 2017 年成立以来，Cregis 总部位于香港，并在新加坡设有区域办公室。如今，迪拜区域办公室的开设不仅是 Cregis 全球化战略的关键一步，也展示了公司对中东市场潜力的信心。

Cregis 将致力于将最前沿的 Web3 技术引入中东市场，为本地支付公司和 Web3 团队提供强大的加密基础设施支持。这不仅包括先进的加密资产管理和支付结算解决方案，还将推动当地加密技术的发展和创新。

Cregis 的全球化战略不仅仅体现在地理上的扩展，更在于其技术和服务的不断升级。公司已经成功为超过 3500 家企业提供服务，日均交易额高达 5000 万美元，累计创建超过 1 亿个地址，并且保障了超过 600 亿美元的加密资产交易。

此外，Cregis 目前已经与欧洲合规交易所 ZBX 等团队建立合作关系，将在合规化加密支付结算与确保用户链上交易安全等方面，为我们的客户与伙伴提供可信赖的技术解决方案。

Cregis 创始人兼首席执行官 Shawn Yan 表示：“Cregis 正在积极推进全球化布局，通过在迪拜设立区域办公室，我们希望能充分发挥 Cregis 的技术实力和行业经验，推动中东市场的发展，并以迪拜为核心，辐射到非洲和欧洲等市场。”这一战略布局将进一步巩固 Cregis 在全球加密市场的地位，并为区域内的企业和用户带来更多价值。

Cregis 的核心产品提供了全方位的加密资产解决方案，结合了钱包即服务（WaaS）和加密支付引擎，确保在高效管理资产的同时保持高级别的安全性。Cregis 的 WaaS 服务允许企业快速集成钱包功能，无需从零开始开发，提供完备的交易 API 和开发者文档。自托管 MPC 钱包让用户掌握私钥，支持多签管理，适用于复杂的资产管理协作。加密支付引擎服务可以帮助传统商户轻松接受和管理来自不同区块链和地区支付的加密货币，实现 T+ 0 自动化结算，解决传统商家加密货币收付款与结算难题，可应用于线上电商和线下门店等常见消费场景。

随着 Cregis 在迪拜的区域办公室正式运营，公司将进一步推动全球范围内的业务拓展，持续提升加密技术服务水平，为全球客户带来更多创新和价值。