撰文：WolfDAO、TaxDAO
随着越来越多的传统金融机构甚至非金融机构开始开展私募加密基金业务、配置加密相关资产，合规运作私募加密基金也变得更加重要。本文将总结不同策略属性、交易方式、资金来源的加密基金类型与特点，以及私募加密基金的宏观监管情况，并结合合规基金运营案例，介绍私募加密基金业务的运作流程，以及合规运营私募加密基金的关键要素。
一、私募加密基金的定义与分类
1. 什么是私募加密基金
1.1 私募加密基金的定义及特点
广义的基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。主要包括信托投资基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金等。共同特点是由专门的经理人（Asset Manager）集中管理投资，从而创造更高的投资报酬，这些资金可以投资于一级市场（风险投资，私募股权）和二级市场。
私募加密基金（Private Crypto Fund）是一种非公开发行的投资基金，主要面向具备一定财富和风险承受能力的机构和个人投资者，专注于投资加密资产及其相关项目，持仓范围可能包括加密资产、加密期权期货、加密公司股票、RWA 资产等。基金结合了私募基金的特性和加密资产的独特性，其区别于其它私募基金的特征可概括如下：
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投资范围特定：私募加密基金专注于加密资产市场，包括数字货币、区块链项目、去中心化金融（DeFi）应用等。
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价值波动大：加密资产的价值波动远超过传统金融资产。无担保加密资产（如大多数数字货币）的估值主要基于投机需求，因此价格波动极大。这种高波动性既为投资者带来了潜在的高收益机会，也增加了投资风险。
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不同国家监管态度差异大：不同国家对加密资产的监管态度存在显著差异。例如，美国对加密货币的监管政策较为模糊且不断变化，而日本则较早地将比特币合法化并纳入监管范畴。私募加密基金主理人需要密切关注各国监管政策的变化，以调整投资策略并降低合规风险。
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透明度较低：私募基金本身具有较低的透明度，而加密资产市场的匿名性和去中心化特点进一步加剧了这种不透明性。故，私募加密基金需要建立健全的信息披露制度和投资者保护机制。
1.2 私募加密基金和传统私募基金的区别
私募加密基金和普通私募基金在许多方面相似，但由于它们投资标的和市场环境的不同，存在一些关键区别。
（1）投资标的
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私募加密基金：专注于加密货币、区块链技术以及相关的数字资产。它们可能直接投资加密货币（如比特币、以太坊），也可能投资区块链初创公司、代币化资产以及其他与区块链生态系统相关的项目。
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普通私募基金：通常投资传统金融市场的资产，例如股票、债券、房地产、私营企业股权、或其他传统资产类别。普通私募基金的投资标的更为多样化，但均基于传统经济体系。
（2）风险和波动性
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私募加密基金：加密货币市场波动性极高，面临的风险较大，包括市场波动、技术风险（如黑客攻击）、监管风险（不同国家对其监管态度差异较大且政策可能不断变化），以及流动性风险（部分代币或加密资产可能难以迅速变现）。
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普通私募基金：尽管仍然面临市场波动、经济环境变化和特定行业风险，但这些风险通常更为可控且历史数据较为丰富。普通私募基金的投资标的通常具有更长的市场历史和更明确的监管框架。
（3）监管环境
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私募加密基金：受限于加密货币市场的监管环境，可能面临更多的不确定性。各国对加密货币和相关资产的监管政策不同，这可能影响到基金的运营和投资策略。
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普通私募基金：一般受到严格的金融监管和法律法规的约束，有明确的合规要求。投资标的通常处于一个更为成熟和受监管的市场中。
（4）投资者类型
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私募加密基金：通常吸引那些对加密货币和区块链技术有深厚兴趣的投资者，这些投资者可能更愿意接受高波动性和创新科技带来的机会。
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普通私募基金：投资者群体更为广泛，通常包括寻求较为稳定回报的高净值个人、机构投资者、以及养老基金、捐赠基金等。
（5）技术依赖性
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私募加密基金：对技术的依赖性较强，需要管理团队具备对区块链技术、智能合约、去中心化金融（DeFi）等前沿技术的理解和应用能力。
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普通私募基金：更多依赖于传统的金融分析、市场研究和投资组合管理技巧，对技术的依赖性相对较低。
（6）流动性
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私募加密基金：加密货币市场的流动性可以很高，但也可能因为市场深度不足或特定资产的性质而导致流动性风险，特别是在市场剧烈波动时，这种流动性风险会显著提升。
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普通私募基金：投资标的一般具有较为确定的流动性安排，尽管仍然有可能面临流动性限制，尤其是在投资私营企业或不动产等长期资产时。
这些区别表明，虽然两者在基金结构上类似，但在投资标的、风险承受、监管环境和市场技术要求方面存在显著不同。
2. 私募加密基金的分类
私募加密基金作为专注于加密资产市场的投资基金，其种类可以根据不同的分类标准来划分。以下是根据投资标的、运作方式等角度对私募加密基金进行分类的一些常见方式：
（1）按投资标的分类
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直接投资类基金：这类基金主要直接投资加密货币、区块链项目或 NFT（非同质化代币）等。它们购买并持有这些资产，以期在资产价值上涨时获得收益。
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间接投资类基金：间接投资类基金可能通过投资于加密资产相关的企业股权、基金份额或衍生品等方式来间接参与加密资产市场。例如，投资加密货币交易所、区块链技术公司或加密资产挖矿企业的股权。
（2）按运作方式分类
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封闭式基金：封闭式基金在设立时确定了基金的规模，并在一定期限内不再接受新的投资。这类基金通常具有固定的存续期限，并在到期后进行清算或转型。私募加密基金中，封闭式基金可以确保基金管理人在一段时间内拥有稳定的资金规模，有利于其进行长期的投资布局。
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开放式基金：开放式基金则允许投资者在基金存续期内随时申购或赎回基金份额。这类基金通常具有较好的灵活性，可以根据市场需求和投资者偏好进行调整。然而，在加密资产市场波动较大的情况下，开放式基金可能面临较大的资金流动压力。
（3）按投资策略分类
按照投资策略的不同，私募加密基金包括主动、被动、中性、固收等类型。
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被动策略赚取的收益为币价上涨产生的收益，在加密资产领域主要体现为追踪几个流通性较强的币种（如比特币，以太坊等）的整体表现，被动地从币价上涨中获利。
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中性策略通过多空对冲，利用衍生品等工具对冲掉市场波动（Delta），将长期整体风险敞口控制在 0 左右，追求与币价涨跌无关的绝对收益，常见的套利、做市策略都属于中性策略。
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主动策略是指，基金管理人通过某种分析模型或预判认为存在一个目标价，而围绕目标价格进行交易，如果当前价格低于目标价则做多，如果当前价格高于目标价则做空，根据当前价格和目标价格差异的幅度调节仓位，收益既来源于市场行情（Beta），又来源于主观判断产生的超额收益（Alpha）。
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固收类基金主要通过「债券」获取收益，虽然加密资产领域还没有标准债券，但是存在大量场外借贷也就是非标债券。这类基金可以通过出借获得利息或者在借贷中赚取利息差获得收益，与传统的固收类基金类似，收益相对稳定，但在实际运作中需要较强风控能力（如抵押物的管理）。DeFi 是基于区块链上的智能合约进行的金融活动，有一定固收的属性。
（4）其他分类方式
此外，私募加密基金还可以根据募资来源、投资阶段等其他因素进行分类。例如，按募资来源可分为私募股权类基金和私募证券类基金；按投资阶段可分为天使基金、风险投资基金等。
二、全球私募加密基金发展现状
1. 加密基金规模
近年来，加密货币总市值整体呈现波动增长形态，截至本文写作时已超过 2.3 万亿美元。Crypto Fund Research 的数据显示，尽管加密基金规模占全部基金规模的比例不高，但是截至 2023 年底，全球已经成立了近 900 家加密基金，这些基金涵盖对冲基金、风险投资基金、指数基金等多种类型。此外，根据 Galaxy 的报告，2023 年加密资产基金表现强劲，资产管理规模达到 330 亿美元，其中比特币占据市场主导地位，成为最受基金欢迎的投资标的。
2. 加密基金主要注册地
在注册地分布情况方面，尽管尚不能获得私募加密基金的注册地，但是基于 Crypto Fund Research 的数据，我们仍能以图表形式一览加密基金注册地的整体分布情况。
在国别方面，美国得到了近一半的加密基金的青睐，成为最主要的加密基金注册地。同时，还需要注意的是，虽然中国政府，特别是内地政府，对加密资产采取较为保守的态度，但是在庞大的经济体量和投资需求的支撑下，在中国注册的加密基金仍占较大比重。
图 1：加密基金主要注册地全球分布
3. 知名私募加密基金及其情况简介
3.1 Pantera Capital
Pantera Capital 是 2003 年成立的、总部在美国加利福尼亚州的私募基金。Pantera Capital 是全球首个专注于区块链技术和数字货币的投资基金，其管理的资产包括多个专注于比特币、ICO（首次代币发行）和去中心化金融（DeFi）的基金与投资组合。据其官网显示，Pantera Capital 管理着 48 亿美元的区块链相关资产。
3.2 a16z Crypto
a16z Crypto 总部位于美国加利福尼亚州，是著名风投公司 Andreessen Horowitz 旗下专注于于 Crypto 和 Web3 初创公司的风险投资基金。a16z Crypto 投资组合广泛，涵盖了区块链基础设施、去中心化应用（dApps）、支付系统等。据其官网显示，a16z Crypto 在四只基金中管理着超过 76 亿美元的资产，在行业内拥有广泛影响力。
3.3 Galaxy Digital
2018 年成立，总部位于美国纽约。它是由前对冲基金经理 Mike Novogratz 创立的一家专注于数字资产和区块链技术的投资管理公司。Galaxy Digital 提供多种加密货币相关的投资产品，包括对冲基金、风险投资基金和资产管理服务。据其官网显示，Galaxy Digital 目前管理着约 21 亿美元的资产，在加密货币行业内的地位显著，且经常活跃于行业新闻中。
3.4 AnB Investment
AnBInvestment 是注册在开曼群岛的独立投资组合公司（SPC）。旗下运作两支基金，一支量化多策略基金与一支中性策略基金，主要投资标的为加密资产与 DeFi，主要赚取市场波动带来的 Alpha 收益。基金总 AUM 为 5000 万美元，投资者单笔最少投入为 10 万美元。两支基金均为月度开放申赎。运作基金的收入来源为管理费与业绩分成。根据 AnBInvestment 的宣传材料，管理费为 2.4%，业绩分成为高水位法 20%。运作基金的主要支出为策略、交易、审计、运营、风控、法律相关的系统和人力支出。
3.5 HashKey Digital Investment Fund
该基金将在 2023 年 9 月 1 日起正式接受投资者认购。该基金获得香港证监会许可，由 HashKey Capital Limited 管理，管理的投资组合 100% 由虚拟资产构成。是 HashKey Capital 正推出一支合规二级流动性基金。该基金将把不到 50% 的投资用之于比特币和以太坊这两种最大的加密货币，同时还将进行多元化配置，投资一些其他币种。
三、针对私募加密基金的主要国际监管规则概述
目前，部分国际组织及部分国家已经对私募加密基金的监管做出了相关规定，以下将进行部分列举介绍：
图 2：全球主要监管机构加密货币监管进程
1. 美国证券交易委员会（SEC）关于证券法的适用
2017 年，美国证券交易委员会（SEC）发布了著名的「The DAO 调查报告」。报告指出，某些加密货币和初始代币发行（ICO）可能符合《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》中规定的「证券」定义。因此，这些加密资产需要遵循相应的证券法规要求，包括注册、信息披露、反欺诈保护等。这一规定尤其针对那些筹集资金并承诺未来利润或回报的加密项目和代币发行。例如，如果代币通过 ICO 筹集资金并赋予持有人相应的权益、分红或其他经济利益，那么它们可能被视为证券。对于这些资产，发行者必须向 SEC 注册，或申请豁免，同时还需定期披露财务和其他重要信息，以确保投资者得到充分保护。
此后，SEC 加强了对加密货币基金的监管，加密基金不得不遵守现有的证券法。例如，加密货币基金在涉及证券化代币或其他类似产品时，必须进行必要的注册或获得豁免资格。此外，基金管理人还需确保基金的操作符合「合格投资者」规定，并满足相应的反洗钱、反欺诈和其他合规要求。
SEC 对加密资产的监管力度逐年加大，反映出其对于投资者保护和市场稳定的重视。2020 年，SEC 发布了《加密资产框架》，进一步明确了何种加密资产属于证券的标准。这一框架重点评估代币的购买者是否预期从他人的努力中获利、项目团队是否对资产的开发和营销起到核心作用，以及项目是否具有去中心化特征等因素。当然，如果《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21 法案）最终通过，SEC 的相关标准可能需要进行调整。
2. 欧盟市场滥用指令（MAD）和市场滥用条例（MAR）
市场滥用指令（MAD）和市场滥用条例（MAR）于 2018 年起得到应用，是欧盟为防止市场操纵、内幕交易和非法披露内幕信息等行为而制定的综合框架。这些法规旨在防止市场操纵、内幕交易等不法行为。自 2018 年起，MAR 开始明确适用于加密货币市场中的金融工具。例如，如果加密资产被视为「金融工具」（如证券化的代币），它们就必须遵守 MAR 规定，包括防止内幕交易、市场操纵及不正当信息披露等行为。此外，对于涉及加密资产的交易者，特别是那些在受监管市场上交易或有可能影响市场价格的行为，均受到市场滥用法规的约束。此举旨在确保投资者获得公平信息，并防止市场因不法行为而扭曲。
3. 金融行动特别工作组（FATF）的反洗钱和反恐怖融资（AML/CFT）要求
FATF 是制定全球反洗钱和反恐怖融资标准的国际机构。2019 年，FATF 发布了关于虚拟资产和虚拟资产服务提供商（VASP）的指引，首次明确了加密资产领域的反洗钱和反恐怖融资要求。该指引对虚拟资产服务提供商（VASP）提出了严格的 AML/CFT 要求，具体规则包括：要求 VASP 进行客户尽职调查（CDD），包括收集和验证客户的身份信息；对于特定金额以上的交易，VASP 需要向有关当局报告可疑活动；对跨境交易进行监控。当机构直接参与虚拟资产的托管、管理、转账或交易等活动时，那么它们将被视为 VASP，需要符合 FATF 的 AML 和 CFT 要求。目前，全球各国开始逐步将 FATF 的指引纳入本国法律，要求加密基金遵循这些 AML/CFT 标准。
4. 欧洲投资基金指令（AIFMD）
AIFMD 最初于 2011 年通过，旨在加强对欧洲另类投资基金的监管。随着加密基金的崛起，2020 年起 AIFMD 的适用范围扩大到包括加密资产基金，要求基金经理必须确保适当的信息披露和风险管理，以保护投资者的利益。具体规则包括：基金经理需要定期向投资者披露基金的投资策略、资产配置和风险；必须具备足够的合规措施以避免利益冲突，并确保投资者知情同意。由此，欧洲的加密基金受到严格监管，从而确保投资者权益得到保护。
5. 欧盟《加密资产市场法》（MiCA）
为构建统一的加密资产市场监管格局，欧盟于 2023 年出台了 2023/1114 号法规——《加密资产市场监管法案》（MiCA），并于 2023 年 4 月 20 日欧洲议会会议上正式投票通过，在今年 6 月 30 日正式生效，到 2026 年 6 月 30 日结束过渡期。MiCA 作为欧盟数字金融战略一揽子计划的一部分，涵盖了加密基金的注册、运营、和投资者保护要求，明确了法案的适用对象范围、加密资产的分类、监管主体及相应的信息报告制度、营业限制制度以及行为监管制度等，是迄今为止最全面的数字资产监管框架，影响范围覆盖 27 个欧盟成员国以及欧洲经济区（EEA）的另外 3 个国家（挪威、冰岛、列支敦士登）。它将为加密资产提供明确的法律框架，并在欧盟范围内实现监管一致性。
四、私募加密基金全球税务政策概述
许多国家正积极制定或完善税收政策，以确保加密货币基金的收益及交易所得等能够被准确申报并依法征税，涵盖的税种包括资本利得税、商品与服务税、增值税等。
1. 美国
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所得税：在美国，私募加密基金采取的组织形式可以是有限合伙企业（Limited Partnership,LP）、有限责任公司（Limited Liability Company,LLC）和公司（Cooperation，具体分为 C 类公司与 S 类公司），三者适用的税收政策不尽相同。LP 由合伙人直接承担损失、分享利润并缴纳所得税；LLC 在选择税收结构时具有灵活性。他们可以选择作为独资企业、Partnership、S Corporation 或 C Corporation 纳税；Corporation 则需要面对双重征税问题，因为 Corporation 赚取的利润需缴纳企业所得税，而如果利润作为股息分配给股东，则股东也需要缴纳个人所得税，所以考虑到加密资产的高回报潜力，采取 Corporation 的形式可能不利于减轻私募加密基金及其投资人的总体税收负担。
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资本利得税：美国的资本利得税分为短期资本利得税和长期资本利得税两种。短期资本利得是指持有不超过一年的资产所产生的利得，长期资本利得是指持有超过一年的资产所产生的利得。短期资本利得税率与纳税人的普通所得税率相同；长期资本利得税率通常低于短期资本利得税率，根据其年度总收入和纳税身份分为三个档次，分别为 0%，15% 和 20%。
美国国税局 IRS 早在 2014 年就发布了了关于虚拟货币交易的通知（Notice 2014-21），解释了虚拟货币在联邦所得税方面的处理方式。在该通知中，所有的加密资产都被视为财产而非货币，因此适用于财产交易的一般税收原则。这意味着，大部分加密资产交易都应当缴纳资本利得税。在进行涉及资本利得税的加密资产交易时，投资者需要将出售价格减去其成本基础，计算出资本利得或损失，并缴纳相应的资本利得税。持有加密资产的时间（以 1 年为划分单位）决定了资本利得税率。如果持有加密资产超过 1 年，投资者需要缴纳长期资本利得税，其税率通常低于短期资本利得税，后者适用于持有不超过 1 年的情况。
2. 欧盟
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增值税（VAT）：欧盟对加密货币的征税政策不一，有些国家对加密资产交易收取增值税，而有些国家则豁免。例如，爱尔兰和德国等国家对比特币交易不征收增值税，但在意大利和西班牙，这些交易可能会受到增值税的约束。
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MiCA（加密资产市场法）：MiCA 的推出旨在为欧盟现有金融服务立法未涵盖的加密资产提供法律框架；通过建立健全和透明的法律框架以支持创新，促进加密资产发展和更广泛地使用分布式账本技术 (DLT)；确保适当的消费者、投资者保护以及市场完整性；考虑到一些加密资产可能被广泛接受，将进一步增强金融稳定性。
3. 英国
因普通法传统以及加密资产的灵活性，英国政府没有选择制定一整套加密资产税法，而是根据加密资产的性质和用途，将其纳入现有的税收框架中，主要对其征收所得税和资本利得税。此两种税的征收方法与其他类型的收入和资产相同。纳税人需要根据自己的情况，计算自己在每个财政年度内从加密资产中获得的收入和利润，并在相应的报税表上进行申报。英国也提供了一些免税额度或者减免措施，比如个人减免额、个人储蓄账户（ISA）减免、年度免税额（AnnualExempt Amount）等。
4. 新加坡
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所得税：新加坡不对资本利得征税，这使得新加坡成为一个对私募加密基金非常友好的司法管辖区。然而，若加密货币交易被视为营业收入，则需缴纳所得税。
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商品及服务税（GST）：新加坡原本计划对加密货币交易征收商品及服务税，但从 2020 年 1 月 1 日起，已经不再对支付类加密货币（DPT）交易征收 GST。
五、 经合组织的监管与税务合规框架
经合组织（OECD）是最具影响力的国际组织之一，其成员国一直关注加密资产的监管和税收问题。近年来，OECD 以扩张旧规定的适用范围和制定新政策的方式，在加密资产及其相关基金的监管和税务合规方面，陆续形成了几个重要政策和框架，旨在规范私募加密基金的运作，并确保其在全球范围内的税务透明度和合规性。因此，有必要专门关注和总结 OECD 的监管与税务合规框架。
1. 加密资产报告框架（Crypto-Asset Reporting Framework, CARF）
随着加密资产的普及，OECD 意识到现有的税务信息交换标准（如共同报告标准 CRS）无法完全覆盖加密资产的特定需求。为此，OECD 于 2022 年提出了 CARF，以加强加密资产的税务信息交换和透明度。
CARF 要求加密资产服务提供商（如私募加密基金）向其所在国的税务机关报告其客户的加密资产交易情况。报告内容包括客户的身份信息、交易金额、资产类别等。它提供了一个全球统一的标准，使各国税务机关能够有效交换加密资产相关的信息，从而防止逃税行为。
2. 共同报告标准（Common Reporting Standard, CRS）
CRS 是 OECD 在 2014 年推出的一项全球标准，旨在通过自动交换信息来打击跨境逃税行为。尽管 CRS 最初主要适用于传统金融资产，但近年来，各国逐步将加密资产纳入其适用范围。
CRS 要求金融机构（包括加密基金）收集并报告客户的税务信息。这些信息包括账户持有人的身份、账户余额、利息收入等，相关信息将在各国税务机关之间自动交换。
在 2024 年的巴西 G20 峰会上，与会各国已经决定将以 CRS 为核心的自动信息交换机制（AEOI）扩展至加密资产领域，要求加密资产服务提供商（RCASP）报告其非居民客户的加密资产信息，并自动与这些客户所在国的税务机关交换这些信息，进而提高加密资产领域的税收透明度，防止逃税和避税。
3. 税基侵蚀和利润转移行动计划（Base Erosion and Profit Shifting, BEPS）
税基侵蚀和利润转移行动计划是 OECD 和 G20 共同发起的一项全球性倡议，旨在通过加强国际税收规则来应对税基侵蚀和利润转移的风险。随着加密资产的兴起，BEPS 的某些行动计划（如第 1 项和第 13 项）也开始适用于加密资产和私募加密基金。
其主要内容包括：
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数字经济的税务挑战：BEPS 第 1 项行动计划探讨了如何应对数字经济（包括加密资产）带来的税务挑战。该计划鼓励各国实施措施，确保加密资产的税收公平性。
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国别报告（Country-by-Country Reporting, CbCR）：BEPS 第 13 项行动计划要求跨国企业集团，包括私募加密基金，向税务机关提交国别报告，披露其在各国的收入、税前利润、所缴税款等信息。这有助于各国识别并打击利润转移行为。
理解资产价格如何随着全球流动性变化而波动，已成为投资者提高回报和有效管理风险的关键。在当今市场中，资产价格越来越受到央行政策的直接影响，流动性状况已成为推动资产价格的主要因素，而单靠基本面已不再起决定作用。
同样，将比特币与全球流动性年度同比变化进行比较，也进一步突显了两者的紧密关联。当流动性增加时，比特币价格上涨；当流动性减少时，比特币价格下跌。
从上述图表可以看出，比特币的价格对全球流动性的变化非常敏感。但它真的是当今市场上对流动性最敏感的资产吗？
关键事件，例如Mt. Gox崩溃、PlusToken庞氏骗局解体，以及因Terra/Luna崩溃和多家加密贷款机构破产引发的加密信用崩塌，都导致了恐慌和抛售压力，这些压力与全球流动性趋势大体无关。
